La debolezza degli utili potrebbe non inaugurare un mercato ribassista

Gli utili hanno registrato una tendenza al ribasso da quando l’espansione economica globale ha perso slancio nella seconda metà del 2018. Ad oggi la crescita effettiva dell’utile per azione (EPS) dello S&P 500 Index è scesa a un debole 1,6% su base annua, mentre l’EPS dell’MSCI AC World Index ha subito una flessione dello 0,6%. Al contempo, i mercati azionari globali hanno messo a segno uno straordinario rialzo del 17,6% nei dodici mesi terminati a fine novembre.

Attualmente ci troviamo nella fase di decelerazione del ciclo di redditività aziendale negli Stati Uniti, dato che le agevolazioni fiscali statunitensi sono diminuite, mentre i costi unitari del lavoro sono aumentati. I margini di profitto sono ancora a livelli soddisfacenti, ma la persistente tendenza al ribasso presenta notevoli somiglianze con l’andamento di fine ciclo che ha preceduto le passate recessioni statunitensi.

Un rallentamento non recessivo degli utili

È importante considerare i massimi e i minimi nella crescita degli utili in calo, i profitti realizzati in passato, e confrontarli con le proiezioni sulla crescita futura degli utili a termine per avere una maggior visione di ciò che potrebbe accadere in futuro. La crescita dell’EPS negli Stati Uniti ha raggiunto un massimo nel quarto trimestre del 2018 in un contesto di crescenti tensioni commerciali tra USA e Cina, ma potrebbe non aver ancora raggiunto l’apice.

I mercati finanziari sono lungimiranti e solitamente anticipano la prossima fase del ciclo economico. I principali punti di svolta del ciclo sono spesso preceduti da grandi movimenti dei mercati. Pertanto, a posteriori, si potrebbe osservare che la correzione di mercato cominciata all’inizio del quarto trimestre 2018 era stata già provocata dal previsto picco degli utili dello S&P 500 e dalle aspettative di un successivo rallentamento complessivo della crescita dei profitti nel 2019.

Tuttavia, in previsione di future forze reflazionistiche, come ad esempio ulteriore stimolo fiscale e monetario, il mercato ha sfidato la tendenza al ribasso degli utili nel corso del 2019. Ciò è evidente nel grafico in basso, che mostra chiaramente un calo dell’EPS realizzato su base ponderata dello S&P 500 a fronte del continuo rialzo dell’indice.

Sfidare la forza di gravità? Gli utili delle società dello S&P 500 sono in calo, mentre i prezzi delle azioni continuano ad aumentare.

Una tendenza che non può durare per sempre

La domanda è per quanto tempo un mercato rialzista può resistere a una simile tendenza al ribasso degli utili, e la risposta è: “non all’infinito”. La nostra analisi delle ultime dieci principali flessioni da massimo a minimo dei dati sugli utili prospettici a dodici mesi dello S&P 500 rivela che i rendimenti dei mercati azionari si attestavano in media a livelli negativi (-0,6%) dodici mesi dopo un picco degli utili prospettici.

Tuttavia, non tutte le tendenze al ribasso degli utili hanno lo stesso impatto sui mercati azionari. Bisogna effettuare una distinzione fra trend recessivi e non recessivi.

Per esempio, le recessioni iniziate nell’ottobre 2000, nel novembre 2007 e nel giugno 2008 sono tutte coincise con profonde correzioni di mercato. Ma le altre flessioni degli utili prospettici (nel 1995, 1998, 2002, 2014, 2015 e 2018) sono state accompagnate invece da rialzi dei mercati azionari.

Reflazione probabile nel 2020

Il nostro scenario di riferimento prevede una probabile reflazione nel 2020, e di conseguenza ci troviamo attualmente in presenza di un rallentamento non recessivo degli utili.

I picchi negli utili non sempre portano a successiva flessione dei mercati; in molti casi, i listini registrano invece performance positive.

Il nostro indicatore di recessione basato sulla curva dei rendimenti USA indica una probabilità del 30% di recessione nel 2020, lasciandoci positivi sulle azioni. Con una probabilità implicita del 70% di un’estensione del ciclo, le probabilità favoriscono i mercati azionari che raggiungono nuovi massimi.

In sintesi, l’attuale diminuzione della redditività delle imprese potrebbe non preludere necessariamente a una fase ribassista. È necessario tuttavia esercitare cautela in chiave tattica, anche a fronte di un’estensione del ciclo economico, e l’attesa di una reflazione continua a rivelarsi premiante.

La distribuzione degli utili è essenziale

La direzione intrapresa dagli utili all’inizio del 2020 assume un’importanza cruciale, poiché l’evoluzione dei mercati rialzisti a fine ciclo dipende dalla realizzazione dei profitti.

Questo è vero in particolare per l’attuale fase finale di ciclo, poiché la politica monetaria convenzionale ha margini di manovra alquanto limitati, in una prospettiva storica, per sostenere gli asset rischiosi.

I mercati possono rimanere irrazionali, o privi del sostegno delle politiche economiche, per diverso tempo. Gli analisti già prevedono che gli utili dello S&P 500 scenderanno nel primo trimestre del 2020, per poi migliorare nel resto dell’anno. Potrebbe trattarsi di una prospettiva alquanto ottimistica, in quanto la reflazione e la ripresa degli utili nel 2020 potrebbero richiedere più tempo del previsto, come accaduto nel 2016.

Un’ipotesi messa a dura prova

Pur prevedendo, quale scenario di riferimento, una reflazione nel 2020, l’ipotesi che ciò avvenga all’inizio del prossimo anno viene attualmente messa a dura prova. Alcuni fattori hanno infatti ridotto la probabilità di una reflazione nelle prime settimane del 2020. L’ulteriore indebolimento dell’indice di fiducia dei produttori manifatturieri ISM, sceso a quota 48,1 a novembre (dato pubblicato prima dell’annuncio del presidente Trump di un potenziale rinvio dell’accordo commerciale), dimostra che non sono scomparsi neppure i rischi di ricadute sul settore dei servizi.