Come allocare il portafoglio dopo il “beta” party

Il 2019 è stato un grande anno per l’azionario globale, con l’indice MSCI World che ha realizzato il 27,7% in USD – il quinto miglior rendimento annuale dal 1970 e il migliore dal rimbalzo del mercato del 2009. Come avvenuto in quell’anno, la politica monetaria è stata il motore principale per gli asset rischiosi. Se l’anno scorso ci fosse stata una canzone, si sarebbe chiamata “Thank for the Dance, Central Bankers!” e il ritornello sarebbe stato: “Più alto è il beta all’equity, migliore è la performance annuale”. Crediamo che le condizioni di mercato dovrebbero rimanere favorevoli per gli asset rischiosi grazie a una politica monetaria di sostegno. Ciononostante, un rendimento simile nel 2020 è improbabile e la nostra convinzione è che la discriminazione, sia all’interno che tra gli asset, sarà cruciale per ottenere rendimenti positivi e senza intoppi.

I banchieri centrali hanno aiutato i mercati finanziari a realizzare rendimenti sorprendenti nel 2019

Dicembre è stato un altro ottimo mese per gli asset rischiosi, con alti rendimenti positivi per gli azionari sviluppati (+3%), emergenti (7,5%) e per il credito (+2,3% per Barclays Global HY). La stabilizzazione dello slancio macroeconomico e gli sviluppi positivi della guerra commerciale sono stati i fattori chiave del mese. Di conseguenza, i safe asset, come la duration, hanno subito un netto calo. Il rendimento dei titoli statunitensi a 10 anni è salito dall’1,77% all’1,92%, trainato soprattutto dal premio all’inflazione.

Se i rendimenti di dicembre sono stati trainati da fattori di rischio macro e sentiment, il principale motore dell’anno è stato ancora una volta la politica monetaria. L’allentamento messo in campo dalle principali banche centrali nel corso dell’anno ha impedito la recessione economica e ha sostenuto grandi guadagni per la maggior parte degli asset. Nel 2019 l’azionario globale ha registrato un rendimento del 27,7% (MSCI World), con le azioni statunitensi che hanno sovraperformato (+30,2% per S&P 500), mentre quelle giapponesi e britanniche hanno sottoperformato (+23,8% per Nikkei 225 e +16,3% per FTSE 100). L’azionario degli emergenti hanno registrato un ritardo di sviluppo a causa della sottoperformance dei mercati cinesi (+19,4% per MSCI Emerging e +16,4% per l’indice HSCEI).

All’interno dei settori e delle ideologie di investimento la dispersione è stata elevata. In termini di settori, l’indice MSCI World IT ha fornito un sorprendente 48% nel 2019, mentre l’indice MSCI World Utilities è salito del 23%. Il settore dell’energia ha registrato un ritardo rispetto agli altri settori con un rendimento annuo del 12,5%. Per quanto riguarda gli stili, gli investitori hanno premiato la Qualità (+36% per l’MSCI World Quality) a scapito del Valore (+21% per l’MSCI World Value) nel corso dell’anno, mentre Momentum, Low Vol e Size sono stati in linea con il mercato.

Contrariamente al 2009, quando i mercati azionari hanno fornito rendimenti simili, i rendimenti obbligazionari a 10 anni sono scesi in media di 75bps per i paesi sviluppati nel 2019, dopo essere saliti significativamente nel 2009 (dal 2,2% al 3,8% per gli Stati Uniti a 10 anni). Questa è la magia del QE: tutti i prezzi degli asset possono salire contemporaneamente. Il credito alle imprese ha fornito grandi rendimenti, beneficiando sia della compressione degli spread che dell’effetto durata del calo dei rendimenti.

Nei mercati valutari, il quadro globale è stato misto. Il dollaro USA si è rafforzato rispetto alle valute nordiche e all’euro, ma ha registrato un calo rispetto alla sterlina britannica e al dollaro canadese e australiano, nel corso dell’anno. Fattori idiosincratici hanno spinto la moneta nello spazio emergente. Il biglietto verde si è apprezzato rispetto al real brasiliano e allo yuan, ma è diminuito rispetto al peso messicano e al rand sudafricano.

Siamo positivi per il 2020 … 

Mentre il nostro quadro di allocazione dinamica ha rivelato un allineamento dei pianeti quattro mesi fa (soddisfacente crescita globale, sentiment eccessivamente ribassista e valutazioni interessanti per gli asset orientati alla crescita), la narrazione per il 2020 è leggermente cambiata. A nostro avviso, anche se il quadro macroeconomico dovrebbe rimanere lontano dai territori recessivi, aiutato dal costante atteggiamento accomodante delle banche centrali, la valutazione e il sentiment del mercato appaiono ora meno favorevoli per gli asset rischiosi. Per il 2020, la nostra principale fonte di ottimismo proviene dalla politica monetaria. È probabile che rimanga in vigore un mix di politiche di sostegno, con un potenziale di amplificazione in caso di rallentamento dell’economia. Riteniamo che ciò manterrà la volatilità delle variabili macroeconomiche su livelli bassi e ridurrà sia il rischio di forti shock che la probabilità di turbolenze finanziarie prolungate. Di conseguenza, ci aspettiamo una riduzione del premio per il rischio della maggior parte degli asset liquidi rischiosi.

… ma ci aspettiamo una maggiore dispersione all’interno e tra gli asset

Su questa base, manteniamo una preferenza per le azioni e il credito a scapito delle obbligazioni sovrane e dei real asset, ma con una discriminazione decisamente maggiore rispetto al passato. Mentre il 2019 è stato un anno per il beta, pensiamo che il 2020 porterà a una maggiore dispersione, sia all’interno che tra gli asset.

Naturalmente, è sempre difficile prevedere i rendimenti annuali delle attività. Chi avrebbe previsto, nel 2018, che il 2019 sarebbe stato uno dei migliori anni per i rendimenti della maggior parte delle asset class? Dieci anni fa, tutti pensavano che una politica monetaria accomodante sarebbe stata inflazionistica. Nessuno aveva previsto che il più grande esperimento monetario di tutti i tempi avrebbe portato a pressioni inflazionistiche pari a zero.

Nell’ambito degli asset orientati alla crescita, oltre a una lunga propensione al credito e alle azioni, ci piacciono le strategie di valore relativo, come le strategie FX carry, il carry del credito e della volatilità. Esse dovrebbero beneficiare della minore volatilità realizzata grazie al supporto delle banche centrali. Dal punto di vista della valutazione, i mercati emergenti e le azioni giapponesi appaiono i più interessanti.

Nell’ambito della diversificazione degli asset, preferiamo le obbligazioni statunitensi a scapito di quelle europee, perché la Fed ha molto più margine di manovra rispetto a BCE, BNS, Riskbank o BofE. Ci aspettiamo anche un’impennata delle curve USA e tedesche, trainate da un miglioramento delle prospettive economiche senza pressioni inflazionistiche.

Infine, guardiamo al mercato valutario come a uno strumento interessante per diversificare piuttosto che alla consueta sicurezza delle obbligazioni sovrane e dell’oro. All’interno del FX, la nostra preferenza è per le strategie difensive al fine di bilanciare le nostre inclinazioni positive a favore di asset orientati alla crescita.

Quali sono i rischi?

Nel complesso, riteniamo che il sentiment del mercato sarà al centro della nostra allocazione tattica per due motivi principali. In primo luogo, l’agenda politica è piena nel 2020, con le elezioni americane, l’instabilità crescente dei governi europei, la Brexit, i disordini in diversi paesi emergenti, le guerre commerciali e le tensioni in Medio Oriente. Pertanto, è probabile che i rischi politici determinino il sentiment degli investitori e quindi il loro posizionamento e rendimento. In secondo luogo, la polarizzazione politica è aumentata e dovrebbe rimanere elevata nei prossimi mesi. Ciò potrebbe generare una maggiore frequenza di risultati binari per gli eventi previsti e inattesi, in modo simile a quanto avvenuto per la Brexit e per le elezioni americane del 2016. In terzo luogo, i mercati sono più sensibili al sentiment perché le valutazioni sono ormai costose.

In questo difficile contesto, la logica della riduzione del rischio e dell’aggiunta di protezione al portafoglio è elevata. Tuttavia, per valutare il sentiment del mercato, l’analisi del rischio/rendimento è cruciale e qui, più che altrove, i dettagli contano. Definire i rischi da coprire non è sufficiente per proteggere il proprio portafoglio. La valutazione del costo della copertura, la definizione della sua implementazione e la tempistica della sua monetizzazione sono importanti quanto la decisione sui rischi da coprire.

A nostro avviso, gli investitori tendono a sopravvalutare due elementi: 1) la natura del rischio e il suo impatto sul patrimonio, e 2) la protezione offerta dai tipici sistemi di copertura che utilizzano spread puts o put.

Il quantitative easing generalizzato ha modificato strutturalmente il rapporto tra volatilità e rendimenti degli asset rischiosi. Tale cambiamento dovrebbe essere visto come: 1) un’opportunità per catturare lo spread tra una bassa volatilità realizzata e un’alta volatilità implicita e 2) un driver per cambiare il modo in cui i portafogli sono protetti, dall’utilizzo di strategie opzionali a un approccio basato sulla diversificazione che incorpora FX o strategie liquide alternative. Infatti, l’espansione dell’universo d’investimento consentirebbe di abbassare la sensibilità di un portafoglio a specifici eventi, riducendo così la necessità di una copertura specifica.

Con i rischi politici destinati ad aumentare ulteriormente nel 2020, questi due elementi giocheranno un ruolo importante nella nostra strategia. La nostra convinzione è che gli shock a breve termine saranno più frequenti che in passato.