Le regole sono cambiate

Gli sviluppi economici del secondo trimestre del 2020 sono stati qualcosa di mai visto ed uno shock dell’offerta di petrolio ha concorso a creare la tempesta perfetta per gli asset rischiosi. Da allora i mercati hanno riguadagnato terreno e trattano il Covid-19 come uno shock di crescita. Il ‘nemico comune’ ha suscitato una serie imponente di stimoli coordinati e non convenzionali da parte delle autorità di governo. Tutte le regole sono cambiate. Per il momento rimaniamo ottimisti sui titoli investment grade, ma abbiamo nuovamente sottopesato le obbligazioni high yield. I fattori tecnici tengono banco, ma i fondamentali potrebbero tornare a farsi sentire.

I mercati del credito e i listini azionari hanno subito una corsa alle vendite senza precedenti, cui ha fatto seguito una ripresa altrettanto impressionante. Con i rendimenti ancorati su livelli contenuti, prevale il TINA (“there is no alternative”). Ciò significa che la liquidità e i premi per il rischio avranno un andamento altalenante come la marea. Tuttavia, dato che le banche centrali dispongono di strumenti per intervenire, non ci aspettiamo un altro evento simile a quello di marzo. In questo contesto è importante gestire il rischio. Il problema non è di per sé quale scenario positivo o negativo sia quello giusto. La questione principale è se si riceve una remunerazione adeguata per i rischi assunti. Gli spread sono ancora superiori ai livelli mediani di lungo termine, ma bisogna tenere a mente alcuni aspetti:

• Negli high yield non c’è nessuna media. Accanto alle società con rating BB e valutazioni ragionevoli, che al giorno d’oggi hanno una leva finanziaria inferiore rispetto alle omologhe con rating BBB, vi è un segmento di emittenti in difficoltà con un numero significativo di aziende destinate al default.
• Se consideriamo le insolvenze pressoché certe, gli spread di ETF e derivati high yield sono tornati in prossimità dei minimi storici.
• Nel segmento investment grade, bisogna fare attenzione al credito dei mercati emergenti, dato che i governi di molti paesi emergenti avranno minori capacità di assicurare un sostegno continuativo.

I livelli di indebitamento sono un problema. È utile rammentare che, mentre le imprese hanno incrementato notevolmente l’indebitamento lordo negli ultimi mesi (probabilmente per accumulare liquidità), i livelli di EBITDA pubblicati nei prossimi mesi saranno pessimi. Questa doppia stangata spingerà i livelli di leva finanziaria verso nuovi massimi. Si potrebbe contestare ciò affermando che, con i tassi destinati a rimanere contenuti nel tempo, i livelli di debito non sono in realtà molto importanti. L’accesso ai mercati dei capitali però lo è: l’ostacolo del rifinanziamento gioca un ruolo determinante. Sembra che per il credito investment grade questo ostacolo sia stato in parte rimosso dalle banche centrali.

C’è anche qualche buona notizia. Ad esempio, sembra che i programmi governativi riescano a moderare le perdite sui prestiti bancari alle PMI. In aggiunta, l’ultima serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) destinate alle banche è stata effettuata a un tasso pari al Libor meno 100 punti base. Pertanto, purché non riducano i loro portafogli prestiti, gli istituti bancari ricevono un’enorme sovvenzione. Per gli investitori obbligazionari, ciò rappresenta un valido supporto per le banche, mentre gli spread sono interessanti. Ci troviamo nella rara situazione in cui ogni azienda è impegnata a risanare il proprio bilancio. I riacquisti di azioni sono diventati un tabù, e persino i dividendi non sono al sicuro quando si ricevono aiuti dallo Stato. Questa compresenza di fattori, ovviamente, è di solito una manna per i mercati del credito. Crea infatti un contesto positivo per la valutazione degli spread.

La liquidità bidirezionale nel credito non esiste più. Bisogna vendere nei momenti di forza, approfittando dei flussi verso i fondi comuni, e acquistare quando le banche centrali rimangono fuori dai mercati per qualche giorno. La regola d’oro è adottare un approccio contrarian e mantenere disponibilità liquide sufficienti per difendersi dai deflussi. Gli interventi delle banche centrali sono stati efficaci. L’esempio migliore è il programma di acquisti di obbligazione corporate della Federal Reserve. La seconda volta che è stato annunciato, con maggiori informazioni sulla sua attuazione, ha provocato un altro rally del credito. Gli acquisti effettivi sono modesti, a dimostrazione del fatto che la mera minaccia di intervenire ha ottenuto lo scopo desiderato.

Per gli high yield, il contesto tecnico è diverso. Qui una recessione comporterebbe un’epurazione degli emittenti più deboli, come non accadeva da un decennio, e vi sono diverse dinamiche ribassiste in atto. Il valore nominale complessivo delle obbligazioni con rating CCC registra di solito un brusco aumento rispetto agli asset con rating B, in quanto gli emittenti più deboli si muovono verso la zona tra l’high yield investibile e il default. Quel processo è iniziato a marzo, ma nelle ultime due recessioni si è dipanato nell’arco di anni. Nonostante la liquidità erogata dalle banche centrali, sarebbe inusuale vedere un mercato ribassista che si protrae per appena cinque settimane, il che equivarrebbe al 5% della durata delle fasi ribassiste delle ultime due recessioni.

Vi sono ancora possibilità di realizzare buone performance, soprattutto nel credito investment grade. Nell’universo high yield, la divaricazione degli spread e il ciclo di default che deve ancora iniziare ci inducono a mantenere un’esposizione ridotta in termini di beta. In questo segmento, la nostra preferenza va attualmente alle società con rating BB relativamente stabili e con un livello di indebitamento inferiore a quello delle omologhe con rating BBB. Si trovano inoltre aziende di buona qualità nel settore automobilistico, così come nella categoria investment grade del settore bancario. Alcune opportunità sono presenti anche nel settore degli hotel e in quello del tempo libero. In generale, tuttavia, siamo diventati un po’ più difensivi sui titoli ciclici, dato che i mercati azionari e del credito sembrano ormai aver scontato gran parte delle buone notizie. In futuro non mancheranno le opportunità di acquisto. In questo contesto, la gestione attiva è l’approccio ideale.