Riccioli d’Oro e i tre vaccini

L’azionario USA ha toccato nuovi massimi questa settimana, con l’ottimismo per la traiettoria di crescita nel 2021 che ha continuato a prevalere sulle preoccupazioni di breve termine per la diffusione del virus. Il numero dei casi giornalieri di Covid-19 negli USA sembra essersi assestato su un plateau di 150.000-200.000, anche se vi sono preoccupazioni sul fatto che i festeggiamenti legati al giorno del Ringraziamento possano portare a un’ulteriore accelerazione nei prossimi giorni.

Nonostante ciò, sembra che il Pil USA resterà positivo nel quarto trimestre, sulla scia del terzo, anche se è probabile un calo prima della primavera. Al contrario, la crescita nell’Eurozona potrebbe già essere negativa nel quarto trimestre, a causa dei lockdown, sulla base dei dati PMI deboli della scorsa settimana. Tuttavia, i tassi di contagio in Europa stanno calando e le riaperture dovrebbero iniziare la prossima settimana, con un ulteriore allentamento previsto per il periodo natalizio.

Le preoccupazioni di breve termine per l’economia reale dovrebbero far sì che le politiche fiscali e monetarie resteranno ultra accomodanti per il momento e che gli acquisti da parte delle banche centrali continueranno ad alimentare l’inflazione dei prezzi degli asset.

Al tempo stesso, sembrerebbe che ci siano ora tre potenziali vaccini vicini all’approvazione e ci aspettiamo che la distribuzione da parte di Pfizer, Moderna e AstraZeneca inizierà a dicembre. La vaccinazione di massa dovrebbe permettere un ritorno alla normalità nella vita di tutti i giorni.

Penso sia anche possibile che, una volta iniziata l’implementazione, il focus delle autorità sarà stimolare un ritorno della crescita il più rapidamente possibile. In questo contesto continuiamo ad aspettarci negli USA un ritorno dei livelli di output di fine 2019 verso la fine del 2021, nonostante le preoccupazioni riguardo all’attuale ondata di casi. L’Eurozona invece dovrebbe tornare sui livelli di fine 2019 verso inizio 2022, anche se alcuni paesi dell’Europa meridionale potrebbero essere in ritardo. Ci aspettiamo che l’economia britannica sarà una delle ultime a riprendersi, dato che dovrà digerire anche la distruption generata da Brexit, oltre alle conseguenze della pandemia.

Spread in restringimento

La combinazione delle politiche di supporto nel breve periodo e delle speranze economiche nel medio fornito una spinta molto forte che ha visto gli spread restringersi nelle scorse settimane. Negli ultimi giorni abbiamo anche visto che gli indici di volatilità hanno iniziato a scendere.

Anche la rotazione a livello settoriale ha continuato a essere un tema importante, con alcuni degli emittenti legati al Covid che hanno guidato le performance nei mercati del credito. A livello di indice, gli spread investment-grade sono sostanzialmente invariati dallo scorso dicembre, anche se alcune aree del mercato come i subordinati bancari coco continuano ad essere scambiate su livelli inferiori di oltre 60pb rispetto alla fine del 2019. Ciò, a nostro avviso, significa che questi trend hanno spazio per proseguire, via via che la fiducia nella traiettoria della crescita nel 2021 continua ad aumentare.

I maggiori prezzi del petrolio questa settimana hanno continuato ad essere di supporto per i mercati emergenti, con i crediti e le valute legate al petrolio che hanno avuto performance positive su base relativa. Il forex dei mercati emergenti è in ritardo sulla ripresa da quando le banche centrali hanno iniziato con l’easing a fine marzo, ma hanno iniziato a rimettersi al passo di recente.

Negli ultimi giorni, i movimenti dei prezzi sul forex sono stati più limitati, con il Trade-weighted US dollar index che è rimasto ancorato su un livello di 92. Tuttavia, un superamento al ribasso di questo livello potrebbe innescare un altro round di debolezza del dollaro e di sovraperformance delle valute emergenti.

Crediamo che questo trend sia supportato dal nuovo Presidente USA più internazionalista, dalle speranze che il miglioramento della crescita globale spinga flussi verso gli asset più ciclici oltreoceano e dall’impressione che  i tassi di contagio a breve termine stiano migliorando in Europa, al di là del peggioramento negli Stati Uniti.

Le politiche accomodanti restano lo status quo

I rendimenti dei titoli di Stato core continuano a muoversi all’interno di un intervallo molto ristretto, sostenuti dall’idea di un controllo implicito della curva dei rendimenti da parte delle banche centrali.

Solitamente, le speranze che i vaccini diano una spinta alla crescita nel 2021 e portino alla fine dell’espansione dei bilanci nel corso dell’anno dovrebbero far salire i rendimenti e irripidire la curva. Tuttavia, le attese sono che la BCE aggiunga altri €400 miliardi al suo programma di acquisti di bond il prossimo mese, mentre la Fed potrebbe annunciare l’intenzione di aumentare le scadenze degli asset che sta comprando.

Queste mosse possono aiutare a tenere bassi i rendimenti e a promuovere condizioni finanziarie il più accomodanti possibile. In questo senso, sembra che i bond governativi core resteranno all’interno dell’intervallo limitato per il momento.

Nel frattempo, continuiamo ad assistere a un restringimento degli spread nella periferia e questo trend potrebbe proseguire ancora un po’, anche se i rendimenti assoluti in Spagna e in Italia hanno già raggiunto minimi record e il valore che offrono potrebbe ormai essere limitato. Altrove, la saga di Brexit prosegue non sempre per il meglio, ma sembra che ci si possa ancora aspettare un compromesso.

Guardando avanti

Crediamo che i trend che abbiamo registrato nelle ultime settimane potrebbero avere ancora spazio per proseguire ed è possibile che i mercati manterranno un tono costruttivo fino alla seconda metà di gennaio. Durante questo periodo, puntiamo a monetizzare i rendimenti il più possibile, monitorando attentamente i rischi complessivi a cui siamo esposti.

Nelle prossime settimane, pensiamo che la volatilità possa diminuire ulteriormente, gli spread sul credito continuare a restringersi e il dollaro a indebolirsi, consentendo alle valute emergenti di concludere l’anno in modo positivo.

Rimangono ormai solo tre settimane di trading regolare prima che i mercati inizino a chiudere per le vacanze di Natale. Speriamo che le possibili notizie nei prossimi giorni – tra cui l’easing della BCE, una Fed ‘colomba’, l’inizio della distribuzione del vaccino e un allentamento dei lockdown – favoriscano marginalmente la propensione al rischio, anche se si tratta di sviluppi già attesi.

Siamo anche convinti che alcuni strategist possano cedere alla speranza e rivedere al ribasso le proprie aspettative sui default negli outlook annuali, procurandosi il margine per ulteriori guadagni da questa rotazione.

Negli ultimi giorni, è sembrato che i mercati operassero in un contesto ‘Goldilocks’ o ‘Riccioli d’Oro’, con i policymaker disposti a lasciar aumentare i prezzi degli asset come effetto collaterale delle misure volte a sostenere l’economia reale.

Nel 2021 potrebbe arrivare il momento in cui i tre orsi della fiaba torneranno figurativamente a casa e finirà la fase idilliaca, quando le politiche accomodanti inizieranno ad invertirsi. Tuttavia, per ora, Riccioli d’Oro può starsene contenta con tre vaccini, senza nemmeno doversi preoccupare di quale sia quello giusto, dato che per ora sembrano funzionare tutti e tre correttamente.

Speriamo solo che non ci siano altre brutte sorprese … Sicuramente ne abbiamo avute più che abbastanza negli ultimi 9 mesi.