Interrogarsi sul consenso

Sebbene gli investitori non si sentano mai troppo tranquilli date le dinamiche imprevedibili degli ultimi anni, nell’ultimo scorcio di questo tormentato 2020 il consenso di mercato segna una forte propensione al rischio..

Fondamentali

Con la partenza delle campagne vaccinali, le prospettive per l’economia mondiale sono più rosee. Gli indici dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero hanno già recuperato terreno e quelli dei servizi, in ritardo rispetto all’economia nel suo complesso, dovrebbero seguire a ruota, soprattutto nei servizi resi in presenza negli Stati Uniti. In Cina, la dinamica di crescita è ancora vigorosa, con un ampio rimbalzo del PIL in tutti i settori, mentre la produzione dei servizi torna a superare i livelli pre-Covid. Tutto ciò indica un contesto positivo per il rischio. Nel 2021 la congiuntura mondiale potrebbe essere ancora debole, ma il mercato si aspetta ora una crescita molto più vigorosa con la riapertura delle economie nel primo e nel secondo trimestre. Benché sia prudente chiedersi se questo ottimismo sia giustificato, siamo tutto sommato d’accordo con le aspettative di consenso. In occasione dei picchi di consenso, le precedenti riprese hanno registrato una solida performance degli attivi di rischio per lunghi periodi di tempo. Sebbene possano esservi inconvenienti nel breve termine (ostacoli alla distribuzione del vaccino, una temporanea impennata dell’inflazione o altri fattori al momento sconosciuti) riteniamo che nei prossimi tre-sei mesi assisteremo a una crescita superiore al trend, soprattutto grazie al vaccino che è un grosso fattore di cambiamento. In altre parole, l’ottimismo espresso dal consenso riflette il fatto che il percorso della ripresa sembra essere ben delineato.

Valutazioni quantitative

Alla luce delle chiare indicazioni che provengono dal mercato, è più importante che mai essere selettivi quando si tratta di valutazioni. Gli spread sono ristretti in tutti i segmenti: sui titoli Investment Grade hanno recuperato il 97% rispetto ai livelli toccati in precedenza portandosi a 104 punti base (pb). Nel segmento High Yield gli spread sembrano relativamente interessanti(423 pb) a livello di indice, ma è probabile che un ulteriore restringimento dei differenziali di rendimento riguarderà soprattutto gli attivi più rischiosi, colpiti dalla pandemia, visto che i titoli di migliore qualità con solide prospettive fondamentali sono già vicini ai minimi pre-crisi. Ciò detto, per alcuni segmenti subordinati dei mercati del credito gli spread hanno ancora ampi margini per contrarsi (gli spread degli AT1 sono ancora 109 pb sopra ai minimi pre-pandemia), mentre alcune emissioni dei Mercati Emergenti denominate in valuta locale non coperta offrono rendimenti complessivi interessanti: la redditività media delle quattro maggiori posizioni in portafoglio (Indonesia, Russia, Messico e Sudafrica) è del 6,7%.

Fattori tecnici

Ovunque si guardi, sembra che gli investitori assumano posizioni lunghe sul rischio. La Bank of America Global Fund Manager Survey sottolinea che la maggior parte dei gestori ritiene che il contesto attuale segnali la fase iniziale, non recessiva, del ciclo. I nostri indicatori suggeriscono che, in base a questa tesi, l’attenzione vada puntata sui Mercati Emergenti. Gli investitori hanno posizioni lunghe sulle valute emergenti, e circa un terzo dei 17,6 miliardi di Dollari che a dicembre sono affluiti nei mercati del reddito fisso è andato a finire nei fondi obbligazionari dei Mercati Emergenti. Sebbene la strategia di consenso vada tenuta presente, l’attuale congiuntura favorevole proseguirà in assenza di un forte shock sul fronte dei vaccini e della ripresa, soprattutto data la quantità di liquidità che attende di essere investita (ad oggi il patrimonio in gestione dei fondi del mercato monetario supera USD 1400 miliardi).

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Siamo nelle prime fasi di una ripresa pluriennale che dovrebbe creare un contesto favorevole all’alto rendimento. Alcuni investitori stanno già lamentando un sovraffollamento e valutazioni elevate, ma con un contesto di politiche favorevoli e la continua caccia al rendimento, gli spread del mercato High Yield potrebbero continuare a restringersi. Tuttavia, è molto importante adottare un approccio rigoroso focalizzato sui fondamentali, soprattutto in un’era post-Covid: i cambiamenti strutturali di più lungo termine, accelerati dalla pandemia, creeranno opportunità che vanno sfruttate, ma ci saranno anche rischi da evitare.