Crescita salutare

Continuiamo ad essere bloccati in una crisi sanitaria e in una recessione globale, ma i mercati del credito hanno registrato una forte ripresa dalla fine di marzo grazie agli interventi della Banca centrale e del governo. Le elezioni americane e la Brexit sono ormai alle nostre spalle. Le campagne di vaccinazione sono iniziate, quindi cominciamo il nuovo anno con un ottimismo. Tutti sperano che le cose tornino alla normalità.

I mercati si aspettano una forte crescita globale di circa il 5%: più del 4% negli Stati Uniti, 5% in Europa e quasi il 10% in Cina. Ci sono anche aspettative che gli Stati Uniti e l’Europa godranno di un vigoroso trimestre di recupero con una crescita ad un ritmo annualizzato di oltre il 10%. I rendimenti dei titoli di Stato europei e statunitensi rimarranno molto bassi, a nostro avviso, grazie all’azione della Banca centrale. Tuttavia, nonostante la nozione ampiamente adottata di “tassi privi di rischio”, è difficile che i tassi scendano ulteriormente, date le traiettorie di crescita nel 2021. La durata degli aggiustamenti sarà quindi essenziale nel 2021 poiché anche un lieve aumento dei tassi a 10 anni potrebbe portare a rendimenti negativi di volta in volta. E poiché le Banche centrali hanno cercato di aiutare le economie a tornare a condizioni normali con massicce iniezioni di liquidità, alcune tendenze potrebbero accelerare o essere più marcate.

La crisi ha fatto emergere numerose disparità nel mercato del credito che sono ancora presenti nonostante la graduale ripresa. Gli investitori si sono subito resi conto che c’erano due semplici ragioni per cui l’acquisto di obbligazioni investment grade aveva senso: (i) le società con fondamentali solidi potevano resistere alla crisi e, (ii) le loro obbligazioni erano sostenute dagli acquisti della Banca centrale. La stessa storia si è vista sui mercati emergenti, dove il debito pubblico investment grade è stato il primo segmento a vedere afflussi da investitori in cerca di occasioni. Alla fine dell’anno, questa tendenza non ha fatto altro che aumentare il divario tra le obbligazioni investment grade e quelle cosiddette rischiose.

Quindi dovremmo precipitarci sui titoli high yield, obbligazioni governative/societarie emergenti e debito finanziario subordinato?

Crescita e varietà di fattori di supporto 

Ogni asset class di rischio dovrebbe trarre vantaggio dalla ricerca di rendimento, a seconda delle aspettative di crescita ma anche dei driver di performance che possono variare. La performance del segmento dipenderà da questi vari fattori di supporto, dal momento in cui vengono attivati e dal contesto di mercato prevalente.

Nell’ambito del debito finanziario subordinato, gli strumenti di rischio come le obbligazioni Additional Tier 1 sono stati progettati per assorbire le perdite. Tuttavia, in questa particolare crisi, le banche hanno agito come agenti economici per i governi e quindi beneficiano implicitamente del sostegno statale. Di conseguenza, il premio di rischio extra su questi strumenti è diventato troppo grande per il loro rischio effettivo. La graduale riduzione dei loro rischi fondamentali dovrebbe inizialmente portare ad una contrazione degli spread. Successivamente, quando l’economia si riprenderà, i fondamentali bancari dovrebbero teoricamente deteriorarsi in linea con qualsiasi aumento dei crediti in sofferenza (NPL). Le banche dovrebbero quindi entrare nel loro famoso ciclo inverso rispetto al ciclo economico.

Per le obbligazioni high yield, la ripresa economica e la crescita generalmente vanno di pari passo con il restringimento degli spread creditizi e una maggiore pressione al ribasso sulle categorie con il rating più basso. Il periodo in cui stiamo entrando non deve discostarsi dalla regola. In un primo momento, la normalizzazione dovrebbe anche ridurre le disparità nei settori sensibili al Covid come le compagnie aeree, il turismo e le industrie/servizi ciclici, nonché settori come le telecomunicazioni e l’assistenza sanitaria che sono stati meno colpiti dalla pandemia. I tassi di default attesi, un criterio chiave per i premi di rischio nel segmento, sono stati rivisti al ribasso. Non abbiamo visto molti casi di jump-to-default come nella crisi del 2008, essenzialmente grazie alle misure di sostegno delle banche centrali e dei governi; hanno fatto tutto il possibile per aiutare le economie a riprendersi in modo che le aziende, la maggior parte delle quali hanno assunto pesanti debiti durante la crisi, possano tornare alla redditività. Il tasso di default potrebbe aggirarsi intorno al 5% per il 2021 e il 2022. Ci saranno, ovviamente, dei default, ma saranno più distribuiti nel tempo del previsto. Ciò significa che la selezione delle obbligazioni, soprattutto nei settori in difficoltà, sarà ancora cruciale.

Da sottolineare come le obbligazioni convertibili possano essere un buon modo per investire in settori che sono stati colpiti dalla crisi del 2020. Le compagnie aeree, le compagnie di crociera e i cinema sono buoni esempi di società che hanno sfruttato il mercato convertibile in rapida crescita nell’anno precedente. Inoltre, le convertibili aiutano gli investitori a ottenere esposizione a settori in crescita e convessità, a nostro avviso. Di fronte a forti disparità e un significativo potenziale di recupero, riteniamo rappresentino un vero driver di performance.

Anche i mercati emergenti sono stati gravemente colpiti da questa crisi sanitaria ed economica e stanno iniziando solo a riprendersi. La crescita dovrebbe essere solida nel 2021 e questo ha prima di tutto portato in alto i prezzi delle materie prime come petrolio e metalli, mentre l’orientamento accomodante della Fed ha indebolito il dollaro USA. Non possiamo escludere la possibilità che queste tendenze, che a nostro avviso sono una buona notizia per i mercati emergenti, persistano per tutto il 2021. Settori come l’energia, i trasporti, l’estrazione mineraria/metalli e le infrastrutture, soprattutto in Africa, potrebbero beneficiare di un’eventuale ripresa. Per quanto riguarda il debito governativo emergente, paesi come Argentina, Ucraina e Turchia dovrebbero recuperare il terreno perduto se i rispettivi rischi geopolitici venissero meno. Si noti, tuttavia, che sebbene i paesi ad alto rischio dovrebbero generare buoni rendimenti, le obbligazioni a lunga durata potrebbero essere colpite da qualsiasi aumento dei tassi delle obbligazioni “lunghe” statunitensi, probabilmente nella seconda metà dell’anno.

Il 2021 avrà le sue sfide e saranno molto diverse da quelle viste negli anni precedenti. La prima, e non meno importante, sfida sarà tornare a condizioni normali tenendo sotto controllo l’epidemia. Ciò sarà seguito da sforzi per rilanciare l’economia globale utilizzando misure di sostegno della banca centrale attentamente calibrate per limitare i default sistemici e promuovere la crescita sostenibile. Gli aiuti eccezionali alle imprese dovranno essere gradualmente ridotti per rilanciare l’occupazione senza nuocere alla crescita. La più grande incertezza è l’ordine in cui si verificheranno queste fasi. I mercati terranno senza dubbio d’occhio gli sviluppi. Tuttavia, questa incertezza dovrebbe avere solo un impatto limitato sulle attività rischiose del mercato del credito, poiché offrono già agli investitori premi di rischio elevati. Ciò che è materialmente importante è ripristinare la crescita.