Follia di marzo: liquidità e noia da lockdown fanno impazzire i mercati

Il calo dei rendimenti dei Treasury sulla scia di dati sull’inflazione positivi negli USA ha mandato in rally gli asset rischiosi nell’ultima settimana, con l’azionario che è tornato ad avvicinarsi ai massimi storici. L’impressione è che la traiettoria dell’inflazione sarà davvero la chiave per determinare le politiche sui tassi, i rendimenti obbligazionari e la direzione complessiva dei mercati nei mesi e trimestri a venire.

In parole povere, se l’inflazione rimane contenuta su livelli bassi, non vi sarà pressione sulla Fed perché alzi i tassi. In questo scenario, la crescita solida e la liquidità abbondante potrebbero continuare a spingere i mercati al rialzo.

Viceversa, se l’inflazione inizierà a salire, allora i rendimenti dei bond e i tassi aumenteranno, creando una dinamica di mercato molto più impegnativa.

Nel valutare la traiettoria dell’inflazione, sembra probabile che gli effetti di base faranno aumentare l’indice PCE core fino al 2,5% nel report di aprile, che sarà pubblicato a maggio. Da lì in poi, i più ottimisti si aspetteranno che la pressione sui prezzi diminuisca, mentre i più pessimisti interpreteranno qualunque calo come temporaneo, prima che ricominci la traiettoria al rialzo.

Vista la combinazione di liquidità abbondante, domanda repressa e carenze nell’offerta, potrebbero crearsi situazioni in cui vi è “troppo denaro che rincorre troppo pochi beni”, per parafrasare Milton Friedman.

Da questo punto di vista, siamo propensi ad aspettarci rischi di medio termine in rialzo per l’inflazione, soprattutto considerando che le politiche fiscali continuano ad essere espansive e che il FOMC sembra accontentarsi di reagire ai cambiamenti nei prezzi invece che prevenirli.

Con il pacchetto da $1,9 mila miliardi di Biden ormai pronto per essere trasformato in legge, non ci vorrà molto prima che le famiglie statunitensi inizino a ricevere gli assegni per posta.

Tuttavia, con i bilanci dei consumatori che ora appaiono molto in salute e la normalizzazione dell’attività economica, non ci sorprenderebbe se questa volta la propensione al consumo vincesse sull’inclinazione al risparmio. I lockdown rappresentano un disincentivo alla spesa – ad esempio, chi mai vuole comprarsi nuovi vestiti eleganti quando non si può nemmeno uscire? – ma ciò cambierà via via che le restrizioni verranno ridotte.

Inoltre, il round attuale di assegni è più orientato verso le famiglie a reddito più basso, dove la propensione al consumo è solitamente più alta. Di conseguenza, ci aspettiamo una forte domanda nei prossimi mesi, con i consumatori statunitensi che alimenteranno il motore dell’attività economica.

Altri stimoli nella seconda metà dell’anno

Guardando ancora più avanti, ci aspettiamo anche ulteriori stimoli più avanti nell’anno, con i Democratici che ora stanno lavorando a un pacchetto infrastrutturale da $4 mila miliardi. Ci aspettiamo che questo vedrà la luce nella seconda metà del 2021 e verrà ridotto a circa la metà, con la spesa distribuita in molti anni. Questa liquidità avrà un impatto economico meno diretto rispetto al pacchetto attuale, per via del suo impiego a lungo termine.

Ciò detto, è possibile che la spesa in infrastrutture generi un forte effetto moltiplicatore sulla crescita del Pil, visto il grande bisogno infrastrutturale negli USA. Inoltre, questi stimoli faranno in modo che i timori di un ‘baratro fiscale’ nel 2022 siano mitigati e che le politiche di Biden rimangano accomodanti nel corso di tutto il suo mandato.

In questo contesto, continuiamo a credere che vi sia margine perché i rendimenti USA aumentino ulteriormente. Viceversa, crediamo che un rally dei tassi difficilmente prenderà piede più di tanto, a meno che non vi sia un significativo flight-to-quality sulla scia del crollo di altri asset.

Continua l’easing in Europa

Gli sviluppi sull’altra sponda dell’Atlantico hanno aumentato le pressioni sui rendimenti dei Bund. Tuttavia, la crescita dell’Eurozona attorno al 3,5% nel 2021 potrebbe essere soltanto la metà di quella statunitense. Quindi, è comprensibile che la BCE voglia evitare un inasprimento prematuro delle condizioni finanziarie e abbia annunciato di voler accelerare il programma di acquisto di bond nel prossimo trimestre.

Questa mossa è stata favorevole per gli spread dei titoli sovrani dell’Eurozona, con Italia, Grecia e Spagna che hanno sovraperformato. Nonostante ciò, dubitiamo che gli acquisti nel contesto del PEPP mireranno a portare a rendimenti materialmente più bassi o spread più ristretti, ma possono essere considerati più come un’assicurazione contro rendimenti più elevati.

Sviluppi sul fronte macro

I mercati azionari hanno sperimentato una serie di oscillazioni piuttosto interessanti durante la scorsa settimana, con l’Indice NASDAQ che ha visto un brusco calo a inizio settimana, per poi rimbalzare in modo impressionante.

La reflazione e la riapertura dell’economia hanno portato a una rotazione verso i titoli value. Tuttavia, ciò non è stato particolarmente positivo per gli asset più ciclici, comprese le azioni europee e i mercati emergenti.

Su quest’ultima area, il sentiment resta relativamente debole nei confronti del debito, dei tassi e del forex emergente, tutti in sottoperformance da inizio anno.

Guardando altrove, gli spread sul credito corporate sono rimasti molto più stabili. Abbiamo visto un flusso costante di nuove emissioni, che hanno offerto agli investitori l’opportunità di aumentare la loro esposizione e anche i deal hanno visto una domanda solida.

Il meeting della Federal Reserve di settimana prossima sarà interessante a livello di linguaggio del FOMC e di prospettive per la crescita, per l’inflazione e di aspettative del ‘dot plot’ sui tassi di interesse. Abbiamo la sensazione che la Fed sia stata molto più favorevole della BCE in riferimento al rialzo dei rendimenti.

Intanto non possiamo che enfatizzare l’importanza della traiettoria dei prossimi mesi dell’inflazione sui prezzi degli asset. Nel corso delle prossime settimane potrebbe essere ancora troppo presto per giungere a una conclusione sul fatto che la solida crescita stia portando le aziende a esercitare il potere di pricing, o se prevarrà la moderazione. Nel frattempo, potremmo vedere oscillazioni nei prezzi, che riflettono i cambiamenti nel sentiment.

Questa liquidità così abbondante perdurerà?

Con l’andamento dei Treasury in focus, notiamo che la sospensione da parte della Fed l’anno scorso della Supplemental Liquidity Ratio scadrà a fine mese. L’importanza di questa misura sta nel fatto che le banche hanno acquistato più Treasury durante l’ultimo anno di quanto non avrebbero fatto altrimenti. Di conseguenza, se tale sospensione non verrà prorogata, potrebbe innescarsi una vendita di Treasury dai portafogli delle banche. Le stime sono per un ammontare vicino ai 200 miliardi di dollari.

Molte banche hanno quindi intrapreso azioni di lobbying a favore di un’estensione. L’Amministrazione Biden sembra poco incline a proseguire parte del framework politico attuato dopo la crisi finanziaria globale, quindi una proroga per estendere la liquidità quando le banche stanno simultaneamente usando liquidità per riacquistare le proprie azioni sembrerebbe controintuitiva per molti.

In più, la liquidità è abbondante in generale e, sul fronte politico, non è chiaro se alcuni deputati democratici sarebbero felici di vedere i policymaker inchinarsi a Wall Street quando le condizioni macro odierne non potrebbero essere più diverse da marzo 2020.

La cosiddetta ‘follia di marzo’ o ‘March Madness’ non riguarderà solo il campionato di basket collegiale nazionale NCAA, ma anche i mercati finanziari, di riflesso a questa abbondante liquidità.

GameStop è stata di nuovo oggetto di notizie, dopo che il titolo è triplicato in tre giorni, per poi perdere però metà del valore in una mezz’ora di trading erratico non dettato da notizie fondamentali. Gli investitori retail hanno inseguito i guadagni delle valute digitali, con ‘Kebab Token’, ‘Pancake Swap’ e ‘Pancake Bunny’ tutti in rialzo.

Talvolta si può essere perdonati per aver pensato che le regole degli investimenti che molti di noi conoscono sono svanite in questi mercati sommersi dalla liquidità. Ma prestate attenzione, perché tutto ciò potrebbe essere più una speculazione o un divertimento piuttosto che un investimento serio. Dopotutto, molti sono ancora bloccati a casa dopo oltre un anno e quindi non è una sorpresa che la ‘follia di marzo’ stia colpendo un po’ tutti noi…