Qual è l’ostacolo che farà inciampare i mercati?

I rendimenti dei Treasury si sono mossi leggermente al ribasso nell’ultima settimana, con l’affievolimento delle aspettative di inflazione sui mercati obbligazionari. Il contesto di mercato favorevole ha premiato gli asset rischiosi, con il restringimento degli spread sul credito, il calo della volatilità azionaria e l’allentamento delle condizioni finanziarie verso i minimi della fase post-pandemica. Per ora, sembra che la narrativa del mercato sia quella di un’inflazione transitoria, ma quanto potrà durare?

La lettura dell’indice PCE di ieri – l’indicatore che la Fed predilige come misura dell’inflazione – non ha cambiato più di tanto tale narrativa, con un dato al 2,5%, appena superiore alle aspettative del consensus. Tuttavia, questo indicatore solitamente si muove in ritardo rispetto al più ampio indice dei prezzi al consumo, che probabilmente aumenterà di nuovo il prossimo mese.

In ultima analisi, arriverà un momento – a nostro avviso, tra non molto tempo – in cui la narrativa del mercato cambierà e l’inflazione sarà considerata più duratura. Per questo, rimaniamo convinti che i Treasury USA abbiano margine per muoversi al rialzo. È interessante osservare anche che in un mondo in cui la Fed si muove in modo molto reattivo e in base ai dati, i mercati si stanno concentrando su due letture chiave ogni mese: i Payroll e l’indice dei prezzi al consumo.

È come se il contesto attuale dei mercati fosse una corsa su una pista spianata, con solo due ostacoli ogni mese da affrontare senza inciampare. Il prossimo ‘ostacolo’ è il report sui Payroll di settimana prossima: dato il trend solido sul mercato del lavoro e una lettura più debole del previsto lo scorso mese, se i dati superassero nettamente le aspettative la narrativa del mercato potrebbe essere messa nuovamente alla prova.

Politiche USA

Il Vicepresidente della Fed Richard Clarida ha fatto intendere che la Banca Centrale inizierà a discutere apertamente la possibilità di una riduzione degli acquisti del QE nei prossimi incontri, un ulteriore segnale del fatto che gli istituti centrali stanno incominciando a considerare l’idea di cambiare la propria retorica riguardo alle politiche.

Se i dati positivi continueranno ad accumularsi nei prossimi mesi, crediamo che il tema del taper diventerà un argomento molto dibattuto al meeting di Jackson Hole di agosto, cosa che preparerà il terreno per un annuncio all’incontro del FOMC di settembre e l’inizio della riduzione degli acquisti nel primo trimestre 2022.

Europa

Anche i rendimenti europei sono leggermente diminuiti nel corso della settimana, dato che la BCE ha frenato qualunque aspettativa di un inasprimento imminente delle politiche. I rendimenti dei Bund a 10 anni sono tornati a circa -0,2%, dopo essersi avvicinati al territorio positivo, mentre gli spread sui crediti periferici si sono allontanati dai massimi di quest’anno.

Le speculazioni dei mercati sul fatto che la BCE potesse ridurre gli acquisti obbligazionari del PEPP quando rivaluterà il programma nel meeting di giugno sono apparse premature, dato che l’Europa è ancora in ritardo in termini di espansione fiscale e campagne vaccinali.

Ciononostante, crediamo ci sia margine perché il Vecchio Continente recuperi un po’ di terreno dal punto di vista economico nella seconda parte dell’anno ecrediamo che la riduzione del PEPP arriverà più avanti nel 2021.

Regno Unito

I dati continuano ad essere sempre più positivi con la riapertura dell’economia. Le vendite al dettaglio sono attualmente l’11% al di sopra dei livelli pre-pandemici, mentre l’indice PMI britannico per il settore manifatturiero ha raggiunto un nuovo valore record, con pressioni su prezzi e costi che sono sui massimi degli ultimi 13 anni. Anche la fiducia dei consumatori è tornata ai livelli pre-pandemici.

Ipotizzando una riapertura senza intoppi il 21 giugno, il contenimento delle varianti Covid e la persistenza di dati positivi, ci attendiamo che la pressione sulla BoE porti a una svolta da ‘falco’, nonostante i continui sforzi per impedire qualsiasi inasprimento ingiustificato delle condizioni finanziarie fino a quando il quadro della disoccupazione non sarà più chiaro nel terzo e quarto trimestre.

Credito

Gli spread corporate restano ben ancorati a livello globale e terminano la settimana ampiamente invariati, nonostante l’ammontare elevato di emissioni primarie. Questa è la riprova di come il contesto tecnico sia costruttivo, a supporto dell’asset class, con continui afflussi, una domanda offshore solida e gli acquisti continui delle banche centrali che validano le valutazioni attuali.

Sebbene riconosciamo che le valutazioni generiche appaiono tirate, continuiamo a focalizzarci sull’alpha, enfatizzando un aumento del rischio sugli emittenti idiosincratici pro-ciclici e le parti subordinate della struttura di capitale, avviate a trarre beneficio dalle riaperture delle economie.

Guardando avanti

La prossima settimana sarà tranquilla sul fronte dei dati, ma l’attenzione girerà rapidamente verso il prossimo report sul mercato del lavoro. Come sottolineato la scorsa settimana, le richieste di sussidi sembrano anticipare un numero solido di payroll, quindi una correzione dopo il dato soft dello scorso mese potrebbe rappresentare un pretesto affinché il dissenso dei falchi del FOMC aumenti, man mano che ci avviciniamo all’estate.

Continuiamo a ritenere che nelle prossime settimane la percezione del mercato di un’inflazione solo transitoria verrà messa alla prova. L’attuale mantra delle banche centrali è che sia opportuno essere reattivi, piuttosto che agire in maniera precauzionale, nelle loro politiche.

Tuttavia, è noto come le politiche si muovano in ritardo rispetto all’attività reale e uno dei motivi importanti per cui sono state ‘pre-emptive’ in passato è stato il bisogno di evitare di inasprire troppo rapidamente o aggressivamente nel momento in cui diventa evidente che gli Istituti sono rimasti indietro.

Con la fine di un altro mese che si avvicina, possiamo riflettere su maggio e constatare che la maggior parte dell’obbligazionario ha scambiato in range relativamente ristretti e sembra avviata a chiudere più o meno sui livelli di inizio mese.

La volatilità resta contenuta man mano che ci avviamo verso la calma estiva sui mercati, ma come abbiamo visto nella politica britannica questa settimana, non appena pensiamo che i guai si siano risolti, i fantasmi tornano a perseguitarci!