Obbligazioni: inflazione e tapering rischiano di rovinare il party

Negli ultimi venti anni, l’indice Barclays/Bloomberg global aggregate – uno degli indici di riferimento – ha riportato una performance positiva in 8 anni su 10, a fronte di un risultato mensile positivo nel 61% dei casi. Un dollaro investito venti anni fa avrebbe oggi un controvalore di 2.48 dollari, che in termini reali – cioè al netto dell’inflazione misurata negli Stati Uniti – equivale a circa due dollari del 2001. Sono due i fattori che hanno contribuito a generare questo valore per gli investitori: la politica monetaria e la “grande moderazione” dei tassi in inflazione. L’effetto si nota in particolare nei sei anni di quantitative easing simultaneo della Fed e della BCE (cioè dal 2015 al 2020). In questo periodo, l’indice US Treasury ha chiuso in positivo ogni anno, per una performance media del 3.6% per anno. È quindi lecito domandarsi se questo party sul fixed income possa perdurare e quali potrebbero essere i fattori scatenanti per un’inversione di rotta.

Se è vero che l’inflazione moderata a la politica monetaria espansionistica sono state alla base della super-performance del mercato obbligazionario, allora un periodo di inflazione più lungo delle attese potrebbe essere una fonte di delusione per gli investitori. Potrebbe addirittura rivelarsi una arma a doppio taglio: da un lato l’erosione del valore attraverso la componente break-even, dall’altro attraverso la componente di duration che è a sua volta influenzata dalle aspettative sui tassi e dal premio a termine. Mi sono dilungato sul tema dell’inflazione in diverse occasioni, vorrei tuttavia fare ancora una volta e brevemente il punto della situazione. Ci apprestiamo a vedere il picco dei cosiddetti effetti di base da materie prime nei prossimi mesi, dopodiché i tassi di inflazione dovrebbero cominciare a scendere verso quel livello terminale che negli Stati Uniti sembra essere intorno al 2.3%. Sono due le mie perplessità:

1. Il periodo di inflazione sopra le attese dura ormai da qualche trimestre e in ogni caso più a lungo di quanto i banchieri centrali avessero previsto a inizio anno;
2. Se l’inflazione continuasse a salire o rimanesse a questi livelli nonostante la moderazione dell’effetto di base, allora saremmo tutti costretti a rivedere le nostre stime alla luce di variabili meno transitorie e più strutturali, come per esempio le aspettative di inflazione oppure l’inflazione salariale.

Nel 2021 abbiamo già assistito all’effetto negativo sulle obbligazioni di una sorpresa di inflazione. Da inizio anno l’indice Barclays/Bloomberg global inflation-linked ha guadagnato il 3.1% in dollari (l’equivalente del 6.9% in euro), cioè una sovraperformance di ben 5.5 punti percentuali rispetto all’indice global aggregate. Va inoltre sottolineato che l’indice global inflation-linked ha una duration di circa 8.5 anni, non è quindi esente dall’effetto di duration. Ciononostante, la sorpresa di inflazione e le cedole variabili indicizzate all’inflazione hanno più che compensato l’effetto negativo della duration, effetto che è invece evidente dalla performance degli indici squisitamente nominali. In prospettiva, temo che il rischio di inflazione e di una conseguente stretta di politica monetaria sia sottostimato dagli investitori. Una inflazione più persistente delle attese potrebbe necessitare di una rapida inversione di rotta da parte dei banchieri centrali, probabilmente accompagnata da una perdita di credibilità. Inoltre, si porrebbe anche un grave dilemma di politica monetaria nel caso di un rallentamento della crescita oltre le previsioni attuali: alzare i tassi per combattere l’inflazione o aumentare il QE per “sostenere” i mercati e l’economia?

In ogni caso, proteggere il portafoglio fixed income da questi rischi con una gestione attiva delle componenti di duration e di inflazione potrebbe rivelarsi la scelta giusta.