Mercato immobiliare cinese, l’azione del Governo scongiura una crisi sistemica

Gli spread del credito immobiliare cinese si sono ampliati da quando lo scorso anno il Governo ha iniziato a inasprire le politiche per il settore, con misure comel’introduzione delle “tre linee rosse” per i costruttori e le “due linee rosse” per le banche.

La politica delle tre linee rosse detta il rapporto tra liquidità e debito a breve termine, tra passività (escluse quelle contrattuali) e attività e il rapporto di indebitamento netto che le società immobiliari devono raggiungere entro il 2023: rispecchia l’intenzione di Pechino di rendere il comparto maggiormente virtuoso. Allo stesso modo, la politica delle due linee rosse per le banche mira a limitare i prestiti ipotecari e i prestiti immobiliari complessivi. Mentre l’intenzione è quella di assicurare un sano sviluppo a lungo termine del settore immobiliare, le banche hanno rivisto con prudenza i loro prestiti al settore, il che ha contribuito a restringere i canali di finanziamento onshore per le imprese.

La politica delle tre linee rosse è stata particolarmente efficace nel frenare alcune delle strategie di crescita più aggressive tra i costruttori. Ad oggi, il settore è diventato più prudente nell’attività di land banking (ossia l’acquisizione di terreni per lo sviluppo futuro), con l’acquisto medio di terreni in calo al 24% delle vendite contrattate nel primo semestre 2021, dal 39% nel 2019 (e 34% nel 2020). Abbiamo iniziato a vedere miglioramenti su tutta la linea da quando la politica delle tre linee rosse è stata inaugurata, con diverse imprese che hanno ottenuto risultati migliori sulle metriche chiave.

Le implicazioni dell’azione politica del Governo

Non crediamo che un default di Evergrande causerà un rischio sistemico nei mercati del credito cinese. Crediamo che ci sarà una deflazione ben gestita della bolla del debito e che è improbabile che l’attuale turbolenza metta alla prova la stabilità finanziaria in Cina. Sebbene sia uno dei più grandi costruttori, Evergrande totalizza una piccola quantità di vendite in un settore frammentato. Ci aspettiamo che qualsiasi impatto sul sistema bancario sia gestibile e che il Governo si concentri invece sulle ricadute sociali delle unità abitative incompiute, seguite dai fornitori della catena di approvvigionamento immobiliare esposti ai debiti di Evergrande. Le obbligazioni offshore in dollari di Evergrande sono attualmente scambiate a circa 20-30 centesimi di dollaro, ma questo riflette la loro posizione inferiore nei ranking. Riteniamo che i debiti e le passività onshore avranno la priorità in qualsiasi processo di ristrutturazione del debito. Le autorità di regolamentazione se ne stanno occupando da vicino per contribuire a garantire un processo ordinato.

È improbabile che la politica verso il settore immobiliare si amplifichi ulteriormente

I principali indicatori fisici del mercato, come il prezzo medio di vendita, le vendite di terreni e l’avvio di nuove abitazioni, sono recentemente diminuiti, indicando un certo grado di successo della politica. L’ufficio nazionale cinese di statistica ha recentemente commentato che le restrizioni sulla proprietà hanno contenuto una domanda irragionevole, avvertendo allo stesso tempo che i rischi di contagio sul settore immobiliare devono essere monitorati da vicino. Il nostro punto di vista è confermato dalle conversazioni con i team di gestione dei maggiori costruttori immobiliari e con i consulenti del settore, dove generalmente si ritiene che abbiamo visto il picco della stretta politica.

Detto questo, non ci aspettiamo alcun allentamento della politica immobiliare nel breve termine. Come parte della strategia del governo per ridurre strutturalmente il rischio nel sistema finanziario più ampio, le tre linee rosse e le due linee rosse sono state introdotte come iniziative pluriennali che saranno “testate” nel 2023 e 2024.

Ci aspettiamo che il mercato high yield asiatico continui a diversificare tra i diversi costruttori. Con le tre linee rosse, il trend di consolidamento e divergenza probabilmente continuerà. Nel 2016-2018, soprattutto i grandi costruttori hanno guadagnato quote di mercato. Quella dei primi 50 costruttori è cresciuta collettivamente dal 36% del 2016 al 51% del 2018, rimanendo poi ampiamente stabile. Poiché i regolatori sono determinati a raggiungere i loro obiettivi politici, gli sviluppatori con una capacità di implementazione e una gestione finanziaria più forte dovrebbero guadagnare quote di mercato, mentre i player più in difficoltà che usciranno dal mercato. Indipendentemente dalla politica monetaria generale della Cina, i finanziamenti disponibili per il settore immobiliare residenziale saranno attentamente controllati. Quelli che non sono in grado di soddisfare il requisito delle tre linee rosse soffriranno di più in un contesto di finanziamento più rigido. Pertanto, è possibile che nel prossimo futuro si verifichino più default.

Impatto sull’approccio all’investimento

Restiamo positivi sulle opportunità d’investimento a lungo termine nel settore immobiliare cinese ad alto rendimento. L’attuazione di politiche mirate a ridurre la leva finanziaria dei costruttori immobiliari dovrebbe portare, in ultima analisi, a un contesto di settore più sano e a bilanci più sostenibili.

Le obbligazioni offshore di Evergrande rappresentano il 5% dell’universo high yield asiatico in dollari americani. Un periodo di elevati tassi di insolvenza degli high yield potrebbe portare alla chiusura dell’accesso al mercato in dollari per gli emittenti più deboli: non tutti i costruttori riusciranno a superare facilmente questo periodo di finanziamenti più rigidi. Non escludiamo la possibilità che altre società finiscano sotto stress, con ulteriori insolvenze. Questo potrebbe mantenere alta la volatilità del mercato cinese high yield e presentare punti di ingresso interessanti per aggiungere esposizione al settore.

Tuttavia, non ci aspettiamo che emittenti solidi sul fronte dei fondamentali vadano incontro a un periodo prolungato di stress creditizio, e crediamo che il contagio ai mercati del credito asiatici o globali rimarrà contenuto. Data la natura divergente del settore, un processo d’investimento bottom-up guidato dai fondamentali resta cruciale nel cercare di identificare le idee migliori per generare alpha per i portafogli.