Debito emergente più resiliente

Negli ultimi otto mesi, gli spread sui titoli di Stato dei mercati emergenti in valuta forte hanno raggiunto il terzo livello più alto degli ultimi 18 anni; solo dopo la crisi finanziaria e lo shock COVID si sono registrati livelli più elevati. Tuttavia, la crescita della Cina rappresenta ancora un fattore di rischio importante: la politica zero-COVID del governo e il giro di vite sul settore immobiliare stanno mettendo a rischio l’obiettivo di crescita del 5,5% per l’anno in corso. Gli investitori hanno accolto con favore gli stimoli cinesi, ma per evitare un rallentamento sono necessari ulteriori interventi, ad esempio attraverso le infrastrutture e l’edilizia pubblica. Le condizioni finanziarie rigide, il rallentamento della crescita e la diminuzione della propensione al rischio manterranno probabilmente il contesto economico difficile e i premi al rischio elevati. Tuttavia, secondo la nostra analisi, i mercati del debito degli EM rimarranno resilienti. La maggior parte dell’allargamento degli spread nel debito governativo EM in valuta forte è probabilmente alle spalle e gli spread attuali sono storicamente stati punti di ingresso interessanti.

All’interno del comparto a basso rating, i fondamentali e le politiche variano significativamente da un Paese all’altro. Prendiamo ad esempio Etiopia, Ghana, Kenya, Sri Lanka, Suriname, Tunisia e Turchia. Questi emittenti deboli devono affrontare un percorso difficile, poiché l’avversione al rischio degli investitori e l’aumento dei tassi di interesse aumentano i costi per accedere ai finanziamenti e limitano l’accesso al mercato. Tuttavia, esistono fattori di attenuazione per gli emittenti a basso rating, i cui prezzi obbligazionari sono vicini ai valori nominali, o per gli emittenti a basso rating che stanno adeguando le loro politiche, soprattutto a causa delle condizioni proposte dal Fondo Monetario Internazionale. Alcuni di questi beneficiano di un miglioramento dei fondamentali, di prezzi elevati delle materie prime, del sostegno del FMI o di mercati finanziari interni molto profondi. È il caso di Costa d’Avorio, Angola, Iraq, Gabon, Repubblica Dominicana, Camerun, Mozambico e Nigeria. Il rallentamento della crescita avrà un impatto minore sui governi con rating investment-grade e BB più forte, grazie alla loro forza intrinseca.

L’Arabia Saudita e il Qatar hanno un doppio surplus e stanno rafforzando le loro considerevoli riserve. Troviamo valore anche in Israele, visti i suoi fondamentali e le valutazioni interessanti. La crescita europea sta rallentando, ma vediamo valore in Ungheria e Romania. I finanziamenti legati al piano Next Generation EU rafforzeranno i fondamentali di entrambi i Paesi senza aumentare il debito. La Serbia appare interessante per la sua politica fiscale, gli investimenti esteri diretti e i consistenti depositi di litio. I prezzi più elevati delle materie prime favoriscono l’America Latina. Tuttavia, i cambiamenti politici della regione verso l’eterodossia potrebbero portare a un deterioramento, anche se a partire da premesse solide. Tuttavia, laddove le valutazioni riflettono già questa preoccupazione, come nel caso della Colombia, abbiamo una piccola sovraponderazione.

Le obbligazioni societarie EM hanno faticato ad inizio 2022, con un ampliamento degli spread societari EM di oltre 90 punti base. Le società immobiliari cinesi, le case da gioco di Macao e le società russe e ucraine hanno registrato le performance peggiori da inizio anno. Nonostante la tenuta dei fondamentali, tuttavia, i margini delle società dei mercati emergenti hanno superato i loro picchi. Prevediamo che i tassi di default delle società EM ad alto rendimento aumenteranno dall’attuale 1-2% a livelli tendenziali del 3-4%. Restiamo fedeli ad una strategia di investimento a valore relativo e preferiamo i segmenti ad alto rendimento e con rating BBB delle società EM di qualità superiore in Paesi come India, Israele, Tailandia, Messico e Perù.

Le società ad alto rendimento con rating più basso sono più vulnerabili in caso di recessione o stagflazione. Sottopesiamo le piccole e medie imprese (PMI), i settori dei metalli e minerario, le banche e le società con un business orientato prevalentemente al mercato interno in paesi vulnerabili come l’Argentina o la Turchia. La maggior parte delle obbligazioni emesse dal settore immobiliare cinese quota a livelli di sofferenza. Per ora manteniamo le nostre piccole posizioni in questo Paese e prevediamo un miglioramento dell’attività economica nei prossimi 6-12 mesi. Continuiamo a trovare valore in emittenti quasi sovrani, come l’aeroporto di Città del Messico e la Power Finance Corporation indiana, che beneficiano del sostegno del governo e di spread interessanti.

I fattori tecnici sostengono le obbligazioni societarie EM, tra cui l’ampia emissione netta negativa, le basse scorte dei dealer, la forte domanda di obbligazioni investment-grade da parte degli investitori locali cinesi/taiwanesi e le numerose offerte degli emittenti. Le scadenze dei prossimi due anni sono limitate, in quanto la maggior parte degli emittenti ha effettuato gare d’appalto o rifinanziamenti con obbligazioni a breve scadenza lo scorso anno. L’incertezza legata al raggiungimento del “picco dell’inflazione” e la politica monetaria restrittiva della Fed mantengono alti i premi al rischio delle valute locali degli EM. Ciò significa anche che i prezzi dell’energia e i movimenti dei tassi d’interesse del G7 sono più importanti per le obbligazioni in valuta locale degli EM che non le condizioni specifiche di ogni paese.

I paesi che hanno aumentato i tassi di interesse in anticipo, come la Repubblica Ceca e il Brasile, probabilmente smetteranno presto di farlo. Altri paesi, come il Cile, il Messico e l’Ungheria, hanno aumentato i tassi più tardi, ma gli investitori ora prezzano tassi elevati come prima del 2007-2008. Se i tassi d’interesse globali si moderano, consideriamo tutti e cinque i Paesi candidati a posizioni sovrappesate.

Con l’inizio del terzo trimestre, stiamo mantenendo una visione long sul dollaro USA mentre restiamo cauti nei confronti delle valute EM. Le nostre maggiori esposizioni valutarie sottopesate si trovano in Asia (renminbi cinese, baht tailandese, dollaro di Taiwan), dove nutriamo preoccupazioni per la crescita della Cina, ma sottopesiamo anche gli importatori di materie prime e le valute dei Paesi che ritardano la stretta monetaria della Fed. Sovrappesiamo alcune valute dell’America Latina (real brasiliano, peso colombiano, sol peruviano), dove privilegiamo alcuni esportatori di materie prime le cui valute hanno un rendimento elevato rispetto alla loro volatilità. Sottopesiamo il rand sudafricano e la rupia indonesiana. Entrambe le valute sono molto sensibili alla crescita economica e alle condizioni finanziarie.

Per quanto riguarda i possibili benefici per le valute EM, i prezzi elevati delle materie prime sosterranno gli esportatori di materie prime nel prossimo futuro. I tassi di interesse sulla maggior parte delle valute EM rimangono elevati e gli stimoli della Cina sono in aumento. Per il momento, tuttavia, siamo scettici sul fatto che questi aspetti positivi possano prevalere sulla posizione da falco della Fed. Per quanto riguarda il dollaro USA, lo stimolo del governo cinese potrebbe essere sufficiente a contrastare l’atteggiamento da falco della Fed. In secondo luogo, l’inflazione statunitense potrebbe diminuire abbastanza da indurre la stessa Fed a moderare la sua posizione da falco. Infine, l’ascesa del dollaro potrebbe essere frenata se la Fed cerca di evitare una recessione.