La reazione dei mercati al “mini-budget” britannico non è stata affatto “mini”

Gli sviluppi nel Regno Unito hanno dominato i movimenti dei prezzi sui mercati globali durante la scorsa settimana, mentre l’impennata dei rendimenti dei Gilt ha provocato onde d’urto in tutti i mercati mondiali. La perdita di fiducia nella sostenibilità delle finanze del governo britannico sulla scia del “mini-budget” di venerdì scorso ha messo sotto forte pressione la sterlina, facendo prevedere che la Bank of England avrebbe dovuto alzare i tassi in modo sostanziale per difendere la valuta e contenere le pressioni inflazionistiche.

Di conseguenza, a metà settimana la BoE è dovuta intervenire per preservare la stabilità del mercato, impegnandosi ad acquistare obbligazioni a lunga scadenza: pur avendo intenzione di iniziare a vendere Gilt nell’ambito del Quantitative Tightening, la Bank of England si ritrova ora ad acquistare obbligazioni nell’ambito di quella che è di fatto un’estensione del Quantitative Easing. Ciò ha provocato un rally record delle obbligazioni a lunga scadenza, con i Gilt a 30 anni che hanno registrato un calo record di 105 punti base in un solo giorno.

Tuttavia, il sentiment nei confronti degli asset del Regno Unito rimane molto incerto, per usare un eufemismo. In alcuni ambienti si è tentato di descrivere questa come la settimana in cui il Regno Unito è diventato un mercato emergente, e di certo ci aspettiamo che il premio di rischio per il Regno Unito persista per molto tempo anche dopo che la crisi attuale si sarà attenuata.

Nel fare un’analisi della situazione, vediamo pochi segnali che indichino che il governo Truss voglia invertire i tagli fiscali previsti. Tuttavia, l’attenzione sulla crescita potrebbe rapidamente ritorcersi contro il governo stesso se la Bank of England fosse costretta ad aumentare i tassi con la rapidità prevista ora dai mercati. In parole povere, i tassi ipotecari al 7% potrebbero essere il catalizzatore di un crollo del mercato immobiliare, nonché di una rapida fine del mandato di Liz Truss.

In ultima analisi, riteniamo che il governo elaborerà piani di riduzione della spesa pubblica, in modo che, quando l’OBR (l’Ufficio per la Responsabilità di Bilancio) valuterà i piani di budget più avanti nel corso dell’anno, i livelli di debito si stabilizzeranno, non appena i prezzi dell’energia si abbasseranno.

Da questo punto di vista, la maggior parte dell’aumento del debito pubblico nel prossimo anno si riferisce ai piani per limitare il costo dell’energia ai livelli di aprile 2022. Nel complesso, ciò potrebbe costare fino a 150 miliardi di sterline ai prezzi attuali del gas, se non si porrà fine al conflitto in Ucraina, una cifra di gran lunga superiore ai nuovi 15 miliardi di sterline di tagli fiscali annunciati nel “mini-budget” del Cancelliere dello Scacchiere Kwarteng. Inoltre, se si deve scegliere tra un aumento aggressivo dei tassi o un ulteriore indebolimento della sterlina, sembra molto più sensato scegliere la seconda opzione.

Sotto molti aspetti, è improbabile che i piani fiscali facciano aumentare di molto l’inflazione (o la crescita). I tagli alle tasse possono essere considerati temporanei (i Laburisti hanno in programma di annullarli) ed entreranno in vigore solo a partire da aprile 2023. Inoltre, essendo questi ultimi destinati ai più ricchi, è improbabile che si rivelino un moltiplicatore fiscale di vasta portata. Nel frattempo, il tetto ai prezzi dell’energia ha contribuito a ridurre l’inflazione rispetto alle previsioni della Banca Centrale e, sebbene la debolezza della sterlina possa aumentare le pressioni inflazionistiche, i movimenti rispetto all’euro sono stati finora piuttosto modesti, in una prospettiva storica. Di conseguenza, dubitiamo che la Bank of England si sentirà costretta a un rialzo dei tassi prima della prossima riunione, come richiesto da alcuni: se il Governatore Bailey lo facesse, potrebbe scatenare una crisi di fiducia nel governo.

Sospettiamo inoltre che l’MPC abbia avuto modo di vedere i piani della Premier Truss quando si è riunito giovedì scorso e abbia comunque deciso di effettuare un rialzo prudente di 50 punti base, mentre in molti richiedevano un rialzo da 75. In aggiunta, il tightening dei mercati ipotecari ha già irrigidito le condizioni finanziarie nel Regno Unito – e quindi il mercato ha già implementato gran parte dell’inasprimento deciso dalla BoE.

In prospettiva, rimaniamo ribassisti sui Gilt e sulla sterlina. I premi di rischio britannici sono aumentati e sospettiamo che gli alti livelli di inflazione nel Regno Unito dureranno molto più a lungo che altrove. Tuttavia, abbiamo mantenuto una posizione positiva sulla traiettoria dei tassi a breve del Regno Unito, in quanto riteniamo che la BoE farà molto meno rispetto a quanto prezzato, una volta che sia stata fatta una valutazione realistica dei piani del governo.

Gli sviluppi del Regno Unito hanno messo sotto pressione molti altri mercati. A prima vista, ciò può sembrare controintuitivo. Tuttavia, abbiamo visto in passato (si veda l’hedge fund LTCM) che quando qualcosa esplode in un angolo dei mercati finanziari, l’impatto può essere avvertito su larga scala: i titoli azionari hanno infatti toccato i minimi dell’anno e gli spread creditizi hanno raggiunto nuovi livelli in molti segmenti di mercato. I mercati sono diventati molto illiquidi in questa fase di volatilità e la gestione del rischio è all’ordine del giorno.

In seguito a questa situazione, abbiamo aggiunto duration sui Treasury statunitensi vicini al 4%, mentre i futures sui tassi a breve statunitensi hanno implicato un picco dei tassi vicino al 5% l’anno prossimo. Con l’inasprimento delle condizioni finanziarie statunitensi, prevediamo un rallentamento dell’economia e, rispetto a questo scenario di base, riteniamo che l’equilibrio dei rischi legati alla Federal Reserve sia ora orientato verso una riduzione dei rialzi dei tassi da parte del Presidente Powell, piuttosto che verso un aumento degli stessi. Per ora consideriamo una posizione long duration più che altro un’operazione tattica.

Tuttavia, se tra due settimane i dati sull’inflazione statunitense dovessero essere favorevoli, è possibile che diventeremo più fiduciosi nell’individuare il picco del ciclo dei tassi e che vorremo assumere una posizione strutturale di long duration sui tassi USA. Se però i titoli azionari dovessero rimanere sotto pressione, pensiamo anche che potremmo avvicinarci al momento in cui i titoli di stato inizieranno a beneficiare di un “flight to quality”.

In Europa, le elezioni italiane hanno visto una forte performance di Fratelli d’Italia rispetto alla Lega. Il futuro di Salvini sembra più incerto, mentre Meloni sarà sicuramente confermata come Presidente del Consiglio nei prossimi giorni, una volta completate le discussioni sulla coalizione. Nel breve termine ci aspettiamo che Meloni dica e faccia le cose giuste in una prospettiva europea – e questo potrebbe aiutare i BTP. Tuttavia, poiché è probabile che l’economia italiana continui a faticare, è improbabile che il rischio politico scompaia per troppo tempo.

Gli incontri con i policymaker a Francoforte questa settimana hanno dipinto un quadro negativo in tutto il continente. Forse l’unica cosa costruttiva da dire per il momento è che, essendo tutti così ribassisti, gli investitori sono posizionati in modo conservativo. Se si verificasse un improvviso sviluppo positivo a sorpresa, come ad esempio la fine anticipata del conflitto in Ucraina, il mercato potrebbe reagire in modo molto positivo.

La settimana scorsa i mercati del credito sono passati in secondo piano rispetto agli eventi macro, e lo stesso dicasi per i mercati emergenti. Tuttavia, il modo in cui la fiducia è venuta meno nel Regno Unito può servire a ricordare a diversi Paesi di prendere sul serio le preoccupazioni del mercato. Il dollaro è rimasto stabile, ma riteniamo che potremmo essere vicini a un picco nella valutazione del biglietto verde. Un dollaro forte è stato collegato alla secolare sovraperformance macroeconomica degli Stati Uniti e ora ci aspettiamo che l’economia si indebolisca. Con il tempo, la crescita e i differenziali dei tassi potrebbero smettere di crescere e cominciare a ridursi.

Al contempo, non vi sono dubbi sul fatto che il dollaro USA sia costoso sulla base di un’analisi valutativa. Forse è troppo presto per passare a una posizione ribassista sul dollaro, ma certamente una view più costruttiva sui tassi statunitensi era uno dei presupposti per passare a tale posizione. Ora che questo requisito è stato soddisfatto, pensiamo che la prossima mossa potrebbe essere quella di andare short sul dollaro, ma non siamo propensi a posizionarci in questa direzione per il momento.

Guardando al passato… e al futuro

Ripensando al 2008, è sorprendente ricordare come una crisi dei mercati finanziari si sia rapidamente trasformata in una crisi economica. Attualmente, sembra che nel Regno Unito la crisi energetica ed economica si stia trasformando in una crisi dei mercati finanziari, a causa di decisioni politiche sbagliate e soprattutto di una loro cattiva implementazione. Di sicuro, è istruttivo vedere con che rapidità possa cambiare lo scenario in un breve lasso di tempo e quanto possa essere pericoloso, da nazione debitrice, giocare in fretta e furia con la fiducia del mercato.

Mentre i mercati si calmano, ci troviamo a livelli che ci permettono di aggiungere rischio in alcuni asset. Ciononostante, nel breve termine potrebbero verificarsi ulteriori liquidazioni di posizioni e quindi è importante procedere con una certa cautela. Affinché tutti i mercati finanziari si stabilizzino, tuttavia, riteniamo che sia necessario assistere a un calo dell’inflazione e a un rialzo dei tassi negli Stati Uniti.

Crediamo che questo momento sia ormai vicino e quindi, da un punto di vista tematico, siamo propensi a credere che se riusciremo a vedere un picco nei rendimenti dei Treasury, questo genererà a sua volta un’inversione di tendenza nel dollaro e successivamente negli spread dei crediti, mentre le azioni saranno l’ultima asset class a formare una base.

Il rapporto CPI di ottobre degli Stati Uniti potrebbe essere fondamentale per costruire questa narrazione, ma dopo tre trimestri terribili per i rendimenti del beta di mercato, siamo piuttosto fiduciosi che il quarto trimestre possa concludersi con una nota un po’ più costruttiva.