UBP: budget Uk cola a picco sterlina e Gilts. Nuovi cali in vista

Mini-budget e contesto macro

Il mini-budget presentato venerdì [dal governo del Regno Unito] prevede sgravi fiscali pari a quasi il 2% del PIL. Sgravi che saranno finanziati con un aumento dei prestiti del Tesoro britannico. I tagli si aggiungono ai sussidi energetici per le famiglie e le imprese del Regno Unito.

Il pacchetto di misure fiscali deve essere considerato nel contesto di un rapido deterioramento degli equilibri macroeconomici del Regno Unito. Nel secondo trimestre di quest’anno il Regno Unito ha registrato un deficit delle partite correnti pari all’8,3% del PIL. L’inflazione si aggira intorno al 10% su base annua e, in assenza di sussidi al settore energetico, potrebbe salire al 18% su entro il primo trimestre del prossimo anno. Si prevede che il PIL britannico si contrarrà l’anno prossimo e, secondo alcune stime, il Regno Unito potrebbe già essere in recessione. In questo contesto, il massiccio aumento della spesa fiscale viene considerato dai mercati come altamente irresponsabile. I credit default swap (CDS) del Regno Unito che pagano in caso di default delle obbligazioni, sono lievitati nelle ultime settimane.

Reazione dei mercati

La reazione del mercato di venerdì è stata straordinaria. La coppia GBP/USD è crollata da un livello di circa 1,13 a un minimo di circa 1,08. Il livello più basso da quasi 40 anni a questa parte. Anche il rapporto GBP/USD è salito ai massimi dell’anno. Si tratta di movimenti enormi per qualsiasi standard.

Il calo della sterlina è stato accompagnato da un forte aumento dei rendimenti dei Gilt britannici.

La combinazione di un calo aggressivo della valuta e di un forte aumento dei rendimenti obbligazionari ricorda una crisi dei mercati emergenti. C’è però una differenza fondamentale: tutto il debito del Regno Unito è denominato in sterline e un’ulteriore e sostenuta debolezza della sterlina porterà a un miglioramento della posizione patrimoniale netta internazionale (NIIP) del Regno Unito.

La BoE è disarmata

Il declino della sterlina preoccupa senz’altro i funzionari della Bank of England. La BoE, tuttavia, non dispone degli strumenti per combattere l’eccessiva fragilità della sterlina. Un intervento sul mercato dei cambi è quasi impossibile: la BoE detiene solo 108 miliardi di dollari di riserve valutarie. Se la BoE interviene, quasi certamente fallirà e potrebbe portare ad un’ulteriore debolezza della sterlina. Il mercato delle opzioni prezza oltre il 50% di probabilità che la coppia GBP/USD possa raggiungere la parità (1,00) entro un anno.

Prospettive per sterlina e Gilts

Nel breve termine, gli investitori dovrebbero aspettarsi ulteriori ribassi della coppia GBP/USD. I grandi investitori istituzionali valuteranno ora le esposizioni in GBP e, se giungeranno alla conclusione che un ulteriore calo della sterlina è inevitabile, inizieranno a vendere una quantità maggiore di sterline, spingendo GBP/USD ancora più in basso.

La prospettiva di una forte emissione di Gilt è preoccupante. Il Debt Management Office (DMO) del Regno Unito ha completato solo il 40% circa del suo programma di emissione per quest’anno, in netto ritardo rispetto alla tabella di marcia. La direzione del DMO ha probabilmente rinviato le vendite del debito all’inizio dell’anno a causa dell’aumento dei rendimenti, sia nel Regno Unito che altrove. Ora si trova di fronte alla prospettiva molto concreta di un’emissione di debito su larga scala nei prossimi 18 mesi, che sicuramente farà salire ulteriormente i rendimenti dei gilt.

Se il DMO fosse l’unico Paese a emettere grandi quantità di debito, il mercato avrebbe poche difficoltà ad assorbirlo. Il problema è che il Regno Unito collocherà debito nel contesto di enormi emissioni da parte delle altre principali economie dell’OCSE. L’ultima volta che si è verificato uno scenario di aumento scoordinato delle emissioni in un contesto di rapido aumento dei rendimenti è stato all’inizio degli anni ’90, con il conseguente crollo del Meccanismo Europeo di Cambio (ERM), quando la sterlina notoriamente crollò di quasi il 20% in un solo giorno.