Credit Outlook, dalla corsa dei tassi ai problemi di rating

In un ciclo di rialzi che si chiude con una recessione, i tassi segnano il livello massimo generalmente prima rispetto agli spread del credito. Più precisamente, di solito i tassi raggiungono il picco più o meno in corrispondenza del penultimo rialzo della Fed. Riteniamo di trovarci ora ad attraversare la valle che separa i due picchi. I tassi hanno iniziato a scendere e in alcuni mercati potrebbero aver raggiunto il picco, mentre l’inflazione sembra stia rallentando. Anche gli spread del credito hanno compiuto un balzo da metà ottobre, ma sono destinati a ridimensionarsi quando i mercati inizieranno ad anticipare una recessione che danneggerebbe la salute delle imprese.

Gradualmente la recessione guadagna spazio e viene sempre più integrata nelle prospettive generali, aumentando la dispersione del mercato. Il credito di qualità più bassa dovrebbe registrare un aumento dei tassi di default, mentre la fascia più alta del mercato potrebbe beneficiare di tassi più bassi e di una corsa alla qualità.

Una volta pienamente scontata la recessione e concluso il ciclo rialzista degli spread, converrà assumere un posizionamento decisamente lungo, anche nell’universo high yield. In genere, l’inversione interviene ben prima che i tassi di default raggiungano il massimo. Con l’aumento dell’offerta di titoli di Stato europei, prevediamo un ulteriore restringimento dei differenziali sugli swap in euro. Visto il punto del ciclo che attraversiamo e dal momento che gli spread sugli swap incidono fortemente sullo spread totale del segmento investment grade in euro, guardiamo con fiducia a una posizione moderatamente lunga nei mercati investment grade in euro mentre ci muoviamo con grande prudenza su altri mercati scarsamente movimentati.

Nel 2023 il nostro scenario di base prevede una recessione sia negli Stati Uniti che in Europa. Prevediamo che le recessioni investiranno simultaneamente queste due regioni, traendone vicendevolmente forza, ma per cause di fondo diverse. Gli Stati Uniti dovrebbero attraversare un tipico ciclo di balzi repentini seguiti da improvvise contrazioni, mentre l’Europa sarà spinta in recessione soprattutto a causa dello shock generato dai limiti di approvvigionamento energetico.

La Cina si trova in una fase diversa. Ha appena abbandonato la sua politica di azzeramento dei contagi. Per quanto strano possa sembrare, nel breve periodo la riapertura può portare a una minore attività economica, poiché il virus si diffonderà rapidamente e i consumatori si autoimporranno una riduzione alla mobilità. Entro un paio di mesi, tuttavia, l’economia cinese dovrebbe ripartire. La Cina riuscirà a riconquistare il ruolo di locomotiva ed evitare al resto del mondo di cadere in recessione? Ne dubitiamo. È un mercato nel quale la leva fiscale non ha forza sufficiente e i conti pubblici scoraggiano un aumento della spesa come accaduto in passato, quando l’economia aveva bisogno di una spinta. In conclusione, non vediamo ancora ragioni per valutare positivamente i fondamentali.

L’era TINA (“There Is No Alternative”) è definitivamente archiviata. Oggi anche i Treasury a breve scadenza offrono un rendimento del 4% – un livello che un anno fa raggiungevano solo i mercati high yield. Le valutazioni più interessanti si trovano nell’investment grade europeo e soprattutto fra i titoli finanziari. Questo mercato offre spread superiori ai livelli mediani ed è anche conveniente rispetto all’omologo statunitense.

Nei mercati sviluppati, dove lo scenario di base è recessivo, la domanda chiave è: quali ripercussioni patiranno i segmenti più rischiosi del mercato del credito? A che livelli gli spread sono abbastanza elevati per iniziare ad acquistare? Sappiamo dal passato che gli spread in genere raggiungono il picco prima dei tassi di default.

I tassi di insolvenza hanno appena iniziato a scendere, quindi sembra prematuro iniziare ad incrementare aggressivamente l’esposizione nel segmento high yield. Gli spread high yield sono ben sotto il livello di 1000 pb, in corrispondenza del quale solitamente segnano un picco in contesti recessivi. Con un mercato high yield attualmente di qualità superiore, il tasso di default finirà probabilmente per essere più basso e quindi anche lo spread di mercato segnerà un picco più basso.

Mentre la stretta sui tassi potrebbe essere vicina alla fine, il ciclo di inasprimento quantitativo è appena iniziato. La Fed, la BCE e la BoE hanno iniziato a ridurre i propri bilanci. Con la scomparsa di questa domanda, che ora sta invertendo la rotta, c’è urgente bisogno di nuovi acquirenti per i prodotti di credito. Un elemento di aiuto viene dal posizionamento difensivo, che sembra comune tra gli investitori obbligazionari, e dall’elevata liquidità presente in molti portafogli di investimento. Tecnicamente parlando, quindi, sono ancora le banche centrali a guidare i mercati. Finché le banche centrali continueranno a togliere liquidità dal nostro mercato, l’unica indicazione che possiamo seguire è quella della cautela.