Credit Outlook, Buy the dip compra il ribasso

Negli ultimi trimestri abbiamo sottolineato l’importanza di individuare il penultimo rialzo dei tassi della Fed quale strumento per elaborare una strategia di portafoglio di fine ciclo. Le previsioni del mercato riguardo alla conclusione del ciclo di inasprimento della Fed dimostrano che non si tratta di un compito facile, ma del resto lo sapevamo.

Ad ottobre dello scorso anno abbiamo deciso di acquistare sui minimi in una certa misura, data l’eccessiva cautela espressa dal mercato. Abbiamo incrementato il beta a poco più di uno per il portafoglio investment grade e a quasi neutrale per l’high yield. Che si trattasse di un rally di mercato ribassista o meno, questa scelta si è rivelata giusta. Abbiamo ridotto questa posizione nel primo trimestre del 2023.

Più di recente, il mercato è stato influenzato anche dagli eventi bancari registrati negli Stati Uniti ed in Svizzera, e vediamo nuovamente un’opportunità di acquisto nel settore finanziario a causa dei crac di Silicon Valley Bank e Credit Suisse.

Lo scenario di base rimane caratterizzato da una continuazione del ciclo di inasprimento della Fed. I dati economici e quelli sull’inflazione non si sono ancora raffreddati abbastanza.

Sappiamo anche che alla fine di un ciclo di inasprimento della Fed arrivano eventi che definiremmo ‘cigni neri’, e senz’altro li vedremo, considerato il periodo molto prolungato di denaro a basso costo, e sulla scia di un cambio di rotta così radicale da parte della Fed e della BCE.

Al contempo, sembra che il mercato oscilli tra la certezza di una recessione e la speranza di una contrazione poco pronunciata.

Fondamentali

Cosa è successo a Silicon Valley Bank e a Credit Suisse? In quanto banca regionale, Silicon Valley Bank beneficiava di una lacuna della regolamentazione bancaria statunitense. Gli istituti di minori dimensioni (con bilanci inferiori a 250 miliardi di dollari) godono di un regime normativo più blando rispetto alle banche più grandi. Non sono infatti tenute a incorporare le perdite non realizzate nel portafoglio di attività finanziarie “disponibili per la vendita”, che è inteso come riserva di liquidità. I guai per Silicon Valley Bank sono iniziati con il ritiro di depositi da parte di alcune società di venture capital, che costituiscono di solito capitale circolante anziché depositi tradizionali. Silicon Valley Bank è stata costretta a vendere le attività liquide “disponibili per la vendita”, cristallizzando quindi le perdite.

È importante notare che le grandi banche statunitensi non risentono di questa lacuna normativa, e nemmeno le loro omologhe europee.

Credit Suisse, dal canto suo, aveva un problema operativo. Una solida cultura del credito era stata infranta e la banca aveva bisogno di tempo per rimediare. Purtroppo, quando la fiducia viene meno e il capitale è poco, capita che il tempo venga a mancare.

Riteniamo che il settore bancario abbia ridotto notevolmente la leva finanziaria, che abbia rafforzato i coefficienti patrimoniali e che abbia assunto un atteggiamento molto più prudente sui rischi in bilancio. Pertanto, questa volta il settore bancario non costituisce un fattore di rischio sistemico.

Sui rischi bancari non c’è molto altro da dire. Torniamo all’economia. In quella statunitense si rilevano molti segnali di normalizzazione del surriscaldamento. È atteso un aumento dei licenziamenti, le retribuzioni orarie sono in calo e il numero di ore lavorate è in diminuzione. Al momento preoccupa soprattutto la possibilità che i mercati siano diventati nuovamente troppo ottimisti dopo lo scorso ottobre.

Il quadro europeo è fiacco. L’economia è in stagnazione, come è spesso accaduto in passato. È evidente che la produzione industriale è la più penalizzata da questa situazione. Per contro, il comportamento dei consumatori è molto più stabile grazie alla crescita dell’occupazione, all’aumento dei salari e, in prospettiva, al calo dell’inflazione.

Figura 1: Ciclo di mercato
Fonte: Robeco, marzo 2023

Quadro tecnico

Rispetto alle passate riunioni, nell’ultimo comunicato stampa del FOMC si percepisce un lieve cambiamento di tono da parte della Fed: la banca centrale ritiene adesso che potrebbero essere opportuni ulteriori rialzi dei tassi, a seconda dei dati e della valutazione delle tensioni bancarie e del potenziale contagio.

Questo vuol dire che le prospettive della Fed sui tassi sono diventate più equilibrate. Siamo ancora nella fase del ciclo economico in cui la politica monetaria non ci è amica: i dati tecnici restano a nostro sfavore.

I dati indicano che siamo in una fase di continua oscillazione tra propensione e avversione al rischio. Ciò significa che i rendimenti scendono e gli spread aumentano, e viceversa. In questo contesto di ‘beta sì, beta no’, cerchiamo di rivolgere il beta in senso opposto alla direzione del mercato.

Conclusione

Da anni le banche centrali conducono esperimenti di politica monetaria e hanno inventato molti nuovi strumenti e strategie. Questo processo ha prodotto un contesto di rendimenti bassi o negativi per un periodo troppo lungo. Il sistema economico ha creato debito in tutte le pieghe della società.

Un ciclo di rialzi rapido e aggressivo non potrà che rivelare molti problemi. Non sappiamo quali saranno tali criticità, ma non ci stupiremmo di vedere qualche crepa nel settore immobiliare e in quello bancario.

Tutte le serie storiche indicano che la recessione potrebbe iniziare verso la fine dell’anno, e crediamo che un contributo in tal senso arriverà sicuramente dalle banche centrali.

La nostra strategia nell’attuale fase del ciclo economico consiste nell’acquistare sui minimi. I mercati dei prodotti a spread riflettono di tanto in tanto uno scenario di recessione, sotto la spinta di picchi dei rendimenti, di tensioni finanziarie come quelle recenti o di una tradizionale minor disponibilità di credito per le imprese.

La Fed non ci è ancora amica e l’aspettativa di un taglio dei tassi è per adesso troppo ottimistica. Prepariamoci a considerare i tassi risk-free un’alternativa molto credibile ad altre asset class per un periodo piuttosto lungo. È arrivato il momento della loro rivincita dopo anni di rendimenti negativi e bolle speculative.