La selezione dei titoli può essere la chiave per gestire l’incertezza

Il 2022 è stato un anno molto impegnativo, considerando il forte aumento dei rendimenti nel reddito fisso dovuto all’inflazione galoppante, alla risposta a livello di politiche monetarie, all’incertezza sul fronte geopolitico. Tuttavia, nel quarto trimestre dello scorso anno abbiamo assistito ad un rally sui mercati del credito che ha ritracciato quasi metà del precedente ampliamento degli spread, quando il mercato ha iniziato a mettere in dubbio l’effettivo manifestarsi della recessione più attesa della storia recente. Con il rally dei mercati, gli spread si sono notevolmente contratti. I rendimenti nel settore sono tuttavia ancora elevati, e per l’investitore di lungo periodo interessato al rendimento complessivo le obbligazioni IG offrono un interessante punto di ingresso che potrebbe assorbire la volatilità a breve termine.

Se ci trovassimo in un contesto di mercato più normale (ossia se le banche centrali non stessero alzando i tassi di interesse o intraprendendo il QT, l’inflazione fosse inferiore al 4% e non ci fosse una guerra in Europa), ai livelli attuali potremmo voler incrementare il rischio di credito. Ma considerando che non ci troviamo in questa situazione, prima di incrementare sostanzialmente il rischio, vorremmo vedere gli spread creditizi in un intervallo compreso tra 175 e 200 pb, che li riporterebbe a un livello che inizia a riflettere il rischio di recessione. Per ora, quindi rimaniamo prudenti e orientati verso la qualità.

Riteniamo che l’inflazione rimarrà la chiave. Per noi, il punto di svolta è il 4%. Con un indice dei prezzi al consumo al 5%, pensiamo che le banche centrali riterranno di dover mantenere elevati i tassi di interesse, nonostante il possibile danno all’attività economica. Dall’altra parte, più l’inflazione si avvicina al 3%, più saranno propense a interrompere il ciclo di rialzi e allentare la politica. Il livello realmente interessante è compreso tra il 4 e il 5%. A questo livello, il bilanciamento tra la stabilità finanziaria e la stabilità dei prezzi diverrà particolarmente impegnativo.

L’altra dinamica è rappresentata dal ritiro dello stimolo monetario e dalla riduzione dei bilanci. Questa dinamica avrà due conseguenze. In primo luogo, determinerà un contesto più impegnativo per i requisiti di finanziamento delle aziende e, dunque, i fondamentali diverranno sempre più importanti nel 2023. Questo significa che la ricerca creditizia sarà fondamentale. In secondo luogo, c’è il rischio di “crowding out”, soprattutto in Europa. I governi devono finanziare i generosi pacchetti di supporto all’energia che hanno promesso alla popolazione. Ma questo accadrà in un momento in cui la BCE sta accelerando il suo irrigidimento quantitativo e, dunque, le banche centrali non saranno tra i principali acquirenti. Con un numero inferiore di aziende che accedono al mercato primario, questo potrebbe avere implicazioni di rilievo per la liquidità nel mercato corporate.

Nonostante il rialzo dei tassi, i fondamentali creditizi mostrano che le aziende sono in generale in una situazione positiva. Molte hanno gestito i loro bilanci in maniera prudenziale e hanno buoni livelli di liquidità. Inoltre, nonostante l’aumento dei tassi lo scorso anno, gli indici di copertura dei tassi di interesse rimangono relativamente solidi grazie alla struttura a tasso fisso e alla lunga scadenza delle passività delle aziende. Detto questo, il livello assoluto di indebitamento netto rimane elevato e i fondamentali potrebbero aver raggiunto il picco. Dovremmo aspettarci un indebolimento degli indicatori creditizi, perché il contesto macro si sta complicando e gli utili sono in calo, e questo potrebbe determinare un aumento dei declassamenti.

Per quanto riguarda i settori dove individuare valore, le banche sono un settore in cui vediamo valutazioni favorevoli. Gli spread del segmento finanziario senior sono nettamente superiori a quelli di altri titoli non finanziari. Inoltre, il contesto macro è divenuto più favorevole per il settore. Prendiamo ad esempio l’Eurozona: il contesto dei tassi di interesse odierno è preferibile a quello di gran parte del decennio scorso, quando le banche dovevano fare i conti con tassi di interesse negativi. Nel complesso le banche sono meglio finanziate e capitalizzate rispetto al passato. Tuttavia, in questa fase del ciclo è necessario essere prudenti perché le banche tipicamente risentono del deterioramento della qualità degli asset, scenario possibile con il rallentamento dell’economia. È questo rischio, combinato con l’aumento dell’offerta, che aiuta a mantenere elevati gli spread nel settore. Preferiamo la qualità e favoriamo le banche gestite in maniera prudenziale, dove il rischio di deterioramento della qualità degli asset è minimo e possiamo sfruttare le valutazioni favorevoli.

Vi sono poi le utility, in particolare negli USA, che hanno realizzato una performance solida per tutto il 2022. In quanto fornitori regolamentati di un bene di prima necessità, sono tipicamente immuni a molte delle correnti economiche e dei rischi di mercato. Non sono tuttavia immuni all’intervento politico. Detto questo, e considerate la necessità di incentivare gli investimenti nella transizione energetica e la complessità dell’attuale contesto, gli interventi nell’ultimo anno non sono stati marcati come temeva il mercato. Il calo dei prezzi del gas degli ultimi mesi dovrebbe aiutare ad alleviare in parte queste pressioni. In considerazione delle valutazioni attuali, riteniamo che i rischi siano ben compensati.

La tecnologia è un altro settore in cui individuiamo opportunità, in particolare il cloud computing. La pandemia si è rivelata un motore significativo per l’adozione delle tecnologie cloud e le aziende penalizzate dalla pandemia spostano sempre più il loro business verso il cloud per garantire continuità, nuovi modelli di lavoro e l’opportunità di offrire nuovi servizi. Nonostante la crescita solida, molte aziende sono ancora nelle fasi iniziali dell’adozione del cloud e il settore ha ulteriore potenziale di rialzo.

A nostro avviso, ci troviamo in un momento molto interessante per il reddito fisso, in cui gli investitori di lungo periodo hanno ampie opportunità per assicurarsi un buon rendimento complessivo – ma permangono delle incertezze che potrebbero incrementare la volatilità a breve. La selezione dei titoli e una ricerca fondamentale bottom-up approfondita saranno cruciali per sfruttare le opportunità, in un contesto in cui l’aumento dei costi di rifinanziamento potrebbe mettere in difficoltà alcuni modelli di business e deteriorare la qualità del credito.