Le obbligazioni si trovano in un mercato orso?

I titoli obbligazionari hanno affrontato un brutto periodo recentemente. I rendimenti dei Treasury decennali statunitensi sono aumentati di 35 punti base dai minimi di inizio aprile e la curva dei rendimenti si è spostata parallelamente verso l’alto, cosicché i prezzi dei Treasury a lunga scadenza sono scesi pesantemente. Ciò non riflette un aumento delle aspettative d’inflazione: i breakeven sono rimasti relativamente stabili e i rendimenti reali sono aumentati. Se per gli investitori in titoli di Stato statunitensi è stato un periodo difficile, i loro equivalenti britannici hanno sofferto ancora di più. I Gilt hanno infatti sottoperformato, decretando per i detentori del Gilt indicizzato britannico a 50 anni una perdita di capitale di quasi il 30% dall’inizio di aprile.

Per analizzare le prospettive per le obbligazioni e le implicazioni per gli altri mercati serve soffermarsi su tre fattori distinti, seppur correlati tra loro.

Il primo e più importante fattore è il passaggio dal quantitative easing (QE), in cui le banche centrali acquistano i titoli dei loro governi, al quantitative tightening (QT), in cui fanno il contrario. Il QE è stato eseguito su scala massiccia quando i tassi di interesse ufficiali, fissati su scadenze molto brevi, hanno raggiunto il loro limite inferiore effettivo. Il passaggio dal QE al QT è stato comunicato dalle banche centrali con largo anticipo e i rendimenti governativi sono saliti in risposta. Come giustificare quindi questa nuova spinta al rialzo ora? Sospetto che le banche centrali possano accelerare il ritmo con cui esauriscono le scorte accumulate con il QE.

In un recente articolo di prospettive di mercato, ho discusso di come i problemi delle banche regionali statunitensi siano stati esacerbati dal QE. È un discorso un po’ tecnico, ma la necessità di pagare gli interessi sulle riserve in eccesso ha bloccato un’importante valvola di sicurezza negli Stati Uniti. Non mi stupirei se questo aspetto venisse discusso in uno dei tanti dibattiti dei membri della Federal Reserve previsti per questa settimana, che potrebbero (e dovrebbero) accelerare il QT.

In secondo luogo, i timori di un’imminente recessione a seguito della serie di fallimenti bancari statunitensi si sono attenuati. L’indagine pubblicata di recente tra i Senior Bank Loan Officers ha evidenziato solo un ulteriore lieve inasprimento. Allo stesso modo, un’autorevole indagine sulla disponibilità di credito alle piccole imprese ha mostrato una storia simile. Non c’è dubbio che sia in atto una stretta creditizia – la naturale contropartita di tutti i rialzi dei Fed funds. Tuttavia, non sembra essersi verificata un’improvvisa e forte restrizione del credito. Inoltre, i segnali di indebolimento del mercato del lavoro statunitense, basati sul costante aumento delle richieste iniziali di disoccupazione, si sono rivelati un miraggio: nel Massachusetts ci sono state richieste fraudolente. Se si tiene conto di ciò, la tendenza al rialzo delle richieste iniziali di disoccupazione scompare.

In terzo luogo, gli operatori dei mercati a termine con posizioni lunghe in titoli di Stato sono stati costretti a tagliare le loro posizioni – vendendo obbligazioni – a causa dell’aumento dei rendimenti. Questo tipo di reazione è solitamente sempre presente, ma di recente è stata eccezionalmente ampia.

Quali conclusioni trarre da tutto ciò? Ritengo che il recente aumento dei rendimenti renda interessanti le obbligazioni. Indubbiamente il QT implicherà una maggiore offerta, ma il prezzo si è già adeguato e la domanda tornerà, passando da altri asset finanziari. La riduzione della domanda di credito è evidente anche nei sondaggi che ho citato. In particolare, il forte aumento dei rendimenti indicizzati del Regno Unito rende molto interessante per i fondi pensione bloccare i propri fondi. Questo aumenterà la domanda di Gilt. Pertanto, I Gilt convenzionali dovrebbero essere oggetto di ulteriori acquisti se, come sembra probabile, i dati di questa settimana mostreranno un forte calo dell’inflazione britannica.

Inoltre, se alcuni dati economici statunitensi si sono rafforzati negli ultimi tempi, questo non vale per tutti. A mio avviso, la recessione è stata rinviata piuttosto che annullata. L’edilizia abitativa si è stabilizzata dopo il calo dei tassi ipotecari registrato tra ottobre e inizio febbraio, ma da allora i tassi ipotecari sono risaliti quasi ai picchi precedenti ed è probabile che si verifichi una nuova flessione. Oltre a ciò, le evidenze suggeriscono che le imprese statunitensi stiano tagliando gli investimenti: il capex tracker di Goldman Sachs, ad esempio, è sceso in territorio negativo. Gran parte di questo fenomeno riflette la compressione dei margini delle imprese. Quando tagliano il Capex, tendono a tagliare anche i posti di lavoro.

Pertanto, ci aspettiamo che i titoli di Stato si rafforzino. Questa dinamica sosterrebbe a sua volta le azioni, sebbene con le società sotto pressione quest’ultime potrebbero limitarsi a galleggiare.