Le sei determinanti delle performance obbligazionarie

Il ciclo continua. Nonostante le difficoltà dell’economia globale sempre più visibili, l’attuale ciclo economico sembra non essere vicino alla fine. Dopo essere stati in una fase di contrazione (al di sotto dei 50 punti) per oltre un anno, ad agosto i PMI manifatturieri hanno registrato il primo miglioramento da marzo; quindi, il ciclo economico sembra avere ormai sorpassato il proprio punto di minimo. È probabile che l’inflazione rimanga elevata qualora il settore manifatturiero continui a risollevarsi e si spinga in territorio positivo, prima che si registri un’ulteriore contrazione nel settore dei servizi.

L’inasprimento monetario da parte delle banche centrali potrebbe non essere ancora concluso. Tutti gli occhi erano puntati sul meeting annuale delle banche centrali a Jackson Hole, negli Stati Uniti, da cui gli investitori attendevano indizi su come le banche centrali intendessero trovare un giusto equilibrio tra il rallentamento dell’attività economica e l’inflazione tuttora elevata. Il presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell ha sottolineato la possibilità che si verifichino ulteriori rialzi dei tassi, pur riconoscendo i progressi compiuti sul fronte dell’inflazione. Anche la presidente della Banca Centrale Europea (BCE) Christine Lagarde ha usato toni restrittivi, indicando come ragioni dell’aumento dell’inflazione i cambiamenti del mercato del lavoro, la transizione energetica e la frammentazione dell’economia globale. Da allora la Fed, la Bank of England e la Swiss National Bank hanno messo in pausa l’inasprimento della politica monetaria, anche se la Fed e, in misura minore, la BCE continuano a suggerire che ulteriori rialzi dei tassi non sono da escludere.

La Cina risponde al rallentamento. In Cina sta tornando la deflazione. Per rispondere a questo evento, la People’s Bank of China: ha ridotto i tassi a 7 giorni sui reverse repo e abbassato i tassi di riferimento; ha ridotto i requisiti di riserve in valuta estera per le banche nazionali con l’obiettivo di ridurre la debolezza dello Yua; ha spinto per una riduzione dei tassi sui mutui e dei depositi per chi acquista immobili.

Gli effetti di queste misure sul mercato sono stati contrastanti. I prezzi dei titoli di Stato cinesi hanno registrato un rialzo, mentre le azioni hanno registrato una flessione in risposta ai timori legati alla crescita. Gli spread societari cinesi si sono mostrati resilienti nonostante le aree di debolezza.

I tassi di insolvenza delle imprese sono aumentati, ma rimangono ben al di sotto dei valori medi di lungo periodo, ad eccezione dell’area euro, dove nei prossimi 12 mesi ci aspettiamo che i tassi di default aumentino, allineandosi ai valori medi di lungo periodo, man mano che i consumi registrano una contrazione. Tuttavia, non prevediamo un ciclo di default su larga scala nel breve periodo, anche se è probabile che la dispersione dei rendimenti aumenti tra i diversi settori e all’interno degli stessi.

Dollaro forte. Pur essendo ancora lontano dai livelli registrati nella seconda metà del 2022, quando il dollaro ha raggiunto i massimi ventennali, ad agosto e nella seconda metà di luglio abbiamo assistito a un persistente rafforzamento della valuta americana nei confronti delle valute dei mercati sviluppati ed emergenti.

Concorrenza per i depositi bancari. Dopo i notevoli deflussi dai depositi bancari a favore dei fondi del mercato monetario negli Stati Uniti, anche in Europa stanno emergendo pressioni sui depositi bancari. In questo caso, l’alternativa non è rappresentata dai fondi del mercato monetario, bensì da prodotti emessi dai governi e destinati agli investitori retail che cercano alternative ai depositi bancari. Italia, Spagna e Portogallo hanno già un’offerta di obbligazioni che possono assolvere a questo compito. Di recente il Belgio ha fatto altrettanto, emettendo un titolo di debito a un anno destinato agli investitori retail che ha attirato 600.000 risparmiatori e raccolto 21,9 miliardi di euro. Questo potrebbe essere un volano per l’emissione di titoli di Stato nei prossimi trimestri e aumentare la pressione sulle banche europee per arginare i deflussi dei depositi.