PIMCO, come navigare nei mercati del credito oggi

I mercati del credito sono il luogo in cui le aziende si rivolgono per ottenere prestiti per finanziare le proprie attività. Questo può includere la vendita di obbligazioni agli investitori nei mercati pubblici e l’ottenimento di prestiti dalle banche. Sempre più spesso i gestori patrimoniali forniscono prestiti e finanziamenti alternativi direttamente alle aziende attraverso canali privati. Guardando ai mercati del credito oggi, vediamo un’enorme opportunità per gli investitori di ottenere potenzialmente rendimenti quasi simili a quelli delle azioni in obbligazioni societarie di alta qualità, che tendono ad avere una volatilità molto più bassa rispetto alle azioni. I livelli di rendimento di partenza, storicamente fortemente correlati ai rendimenti, sono i più alti da oltre un decennio. Concentrandosi su singoli settori, gli investitori possono costruire portafogli che cercano di trarre vantaggio dalla sorprendente capacità di ripresa dell’economia odierna, proteggendosi al contempo dagli scenari di recessione. Inoltre, poiché le banche sono diventate meno disposte a concedere prestiti, vediamo una crescente opportunità a lungo termine di fornire soluzioni di finanziamento attraverso i mercati privati. L’incremento del credito privato per le aziende potrebbe addirittura essere un vento di coda per l’economia in generale.

Quali le prospettive sul credito?

I rendimenti nominali e corretti per l’inflazione non erano così alti da circa 15 anni. Gli investitori hanno l’opportunità di ottenere rendimenti quasi simili a quelli azionari con le obbligazioni di alta qualità, che storicamente hanno una volatilità pari a un terzo o alla metà di quella delle azioni. Riteniamo che questo sia un momento molto interessante per abbandonare le azioni e passare alle obbligazioni di alta qualità. Quando i rendimenti raggiungono questi livelli, la domanda da parte dei fondi pensione e delle compagnie assicurative tende ad aumentare per ottenere rendimenti simili a quelli delle azioni. Allo stesso tempo, ci sono meno società interessate a emettere debito a questi rendimenti e quindi meno nuova offerta. Questo crea uno scenario tecnico favorevole. La qualità del credito delle società investment grade ha resistito bene. Molte società che rientrano nell’investment grade possono continuare a generare flussi di cassa in eccesso anche in una fase di recessione. I bilanci delle aziende sono migliorati, anche se il debito del settore pubblico è cresciuto, e le revisioni al rialzo dei rating societari hanno superato di gran lunga i declassamenti. Pur considerando il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento, tradizionalmente più rischioso, la qualità complessiva del credito è migliorata notevolmente nell’ultimo decennio. Le società che hanno emesso obbligazioni ad alto rendimento hanno una qualità creditizia più elevata rispetto ai cicli di mercato precedenti, mentre sono aumentate le emissioni di obbligazioni garantite. Anche le “rising star”, ovvero le società che hanno ottenuto l’upgrade a investment grade, hanno sostenuto i dati tecnici del mercato high yield.

Si possono costruire portafogli di crediti attraenti e difensivi che hanno un potenziale di rialzo grazie al restringimento degli spread e al rimborso del debito. Allo stesso tempo, la nostra pipeline di soluzioni di capitale privato e di operazioni di risanamento del bilancio è in crescita. Questo porta a diversi tipi di costruzione del portafoglio a seconda delle esigenze dei nostri clienti. I mercati pubblici tendono a riprezzare più rapidamente, mentre i prezzi del mercato privato sono rimasti indietro lo scorso anno, in particolare per le operazioni esistenti. Più di recente, si è assistito a un effettivo repricing per le nuove operazioni, con rendimenti più elevati e una leva finanziaria ridotta. In un certo senso, di recente abbiamo assistito a un picco dei prezzi che ha iniziato a comprimersi un po’. All’interno della categoria delle soluzioni di capitale, tuttavia, è ancora un buon momento per comprare, per cui si osservano spread molto più ampi e rendimenti più elevati.

Il contesto economico – compresa la spesa per la componente abitativa e i consumi – è stato sorprendentemente resiliente nonostante il forte aumento dei tassi di interesse, e una recessione sembra meno certa di un tempo. In che modo questo influisce sulle prospettive del credito alle imprese?

Si può avere una recessione in alcuni settori e un’espansione in molti altri. Non tutte le aziende crescono allo stesso ritmo del PIL nominale. Amiamo il credito perché non riguarda solo l’economia. È molto più complesso e ci sono sempre opportunità di investimento se si esaminano le forze trainanti sottostanti. Ad esempio, negli ultimi tempi si è visto che la gente spende meno in beni e più in esperienze come vacanze, viaggi e concerti. Siamo stati posizionati per una ripresa del turismo, quindi in questo momento ci concentriamo sui settori del “divertimento”. Tra questi figurano le compagnie aeree, gli hotel, il gaming, le case vacanza, i parchi a tema e le sale concerti. Molti investitori sono sottoinvestiti in questi settori.

Le compagnie aeree stanno generando una crescita degli utili a due cifre. Molte società stanno utilizzando quasi tutto il loro flusso di cassa in eccesso per pagare il debito. Stiamo trovando opportunità nel debito garantito, che contribuisce a fornire una protezione dai ribassi. Una dinamica simile si sta verificando anche nel settore dei giochi. Questi settori sono in piena espansione e gli obbligazionisti ne sono i principali beneficiari. Il credito è quasi sempre analizzabile in termini di settore. Se si pensa ai settori che stanno affrontando delle sfide, si può guardare ai servizi sanitari, dove i problemi del costo del lavoro hanno danneggiato la redditività. I prezzi sono lenti a reagire, per cui si è assistito a una compressione dei margini e ad alcune strutture di capitale messe in discussione per le società con un rating più basso e una leva finanziaria più elevata. Un altro è quello della tecnologia, un settore in cui l’emissione di debito è cresciuta molto nell’area non investment-grade, in particolare le imprese che hanno emesso prestiti a leva. Queste strutture di capitale erano quasi tutte basate sulla crescita. Ora la crescita è rallentata e i prestiti a tasso variabile stanno imponendo forti aumenti dei tassi d’interesse alle società che hanno contratto questo genere di prestiti. Il tutto in un contesto di altri settori che stanno andando molto bene.

Il forte aumento dei tassi di interesse ha scatenato le turbolenze nel settore bancario all’inizio dell’anno, in particolare per le banche regionali statunitensi. Come ha influito sull’approccio di PIMCO alle banche e al credito in generale?

Le banche hanno una natura ciclica. La politica monetaria sta diventando piuttosto restrittiva e alla fine pensiamo che causerà un rallentamento dell’economia, se non una lieve recessione. Di solito è meglio comprare banche quando si esce da una recessione, non quando si entra in una recessione. Detto questo, riteniamo che le maggiori banche statunitensi siano resilienti, molto redditizie e che, nella maggior parte delle condizioni economiche, continueranno a guadagnare molto. Dopo i problemi delle banche regionali, le banche si sono risollevate e quindi abbiamo ridotto un po’ il nostro sovrappeso, dato che gli spread creditizi si sono ridotti.

Abbiamo ridotto l’esposizione alle banche e ai titoli finanziari, mentre abbiamo incrementato i settori non ciclici come i servizi di pubblica utilità, l’assistenza sanitaria di alta qualità, le telecomunicazioni, la difesa e l’aerospazio, che tendono a generare un free cash flow significativo anche in caso di recessione. Guardiamo anche ad altre aree del mercato del credito e del reddito fisso per assicurarci di inserire le migliori idee nei nostri portafogli. A nostro avviso, settori come i titoli garantiti da ipoteca agency e il credito cartolarizzato possono offrire un valore interessante e una resistenza al ribasso. Anche prima della crisi delle banche regionali, si è assistito a una riduzione dell’assunzione di rischio da parte delle banche a causa dell’inasprimento delle normative. Le banche stanno erogando e detenendo un minor numero di prestiti alle imprese non investment grade, il che è uno dei motivi alla base della rapida crescita del mercato privato del credito alle imprese.

In altre aree del credito privato, come i finanziamenti con garanzie collaterali, le banche regionali sono rimaste attive quando erano ricche di depositi e finanziamenti a basso costo. Da allora le banche si sono ritirate e hanno cercato di vendere alcuni portafogli. Vediamo quindi molte opportunità nei finanziamenti con garanzie collaterali, come il leasing di aeromobili, il finanziamento di attrezzature, l’inventory finance, i prestiti auto, i prestiti al consumo e i portafogli di carte di credito. Nei nostri prodotti strutturati siamo attivamente coinvolti in questi asset. Possiamo combinare i nostri strumenti di analisi del credito sottostante con un’ampia conoscenza di queste strutture specifiche. Queste aree di analisi sono state a lungo connesse, ma ultimamente questo tipo di collaborazione si sta diffondendo sempre di più.

In che modo gli analisti del credito valutano gli investimenti nei mercati pubblici e privati?

Disponiamo di un ampio team di analisti di ricerca sul credito che conoscono a fondo le società e i settori, a monte e a valle della struttura del capitale e in tutto lo spettro qualitativo. Abbiamo diversi gestori di portafoglio che si concentrano sulla costruzione del portafoglio. Queste informazioni e queste prospettive vengono condivise ogni volta che è possibile. I nostri analisti del credito alternativo sono generalisti ma hanno esperienza in strutture di capitale, ristrutturazioni e fallimenti. Quindi, quando vediamo che le aziende iniziano a incontrare delle difficoltà, mettiamo insieme l’esperienza sul settore degli analisti della ricerca sul credito con le competenze del team alternativo, in grado di approfondire una situazione specifica. In questo modo possiamo decidere se affrontare un’operazione sul mercato secondario o se orientarci verso una soluzione privata più personalizzata.

Per quanto riguarda il credito non investment-grade, i confini tra pubblico e privato si sono fatti più sfumati, in quanto le aziende e i finanziatori stanno valutando tutti gli strumenti disponibili. I mutuatari stanno giocando a rimpiattino tra i due lati di questi mercati. Poiché PIMCO opera su entrambi i fronti, possiamo trarre vantaggio quando vediamo il valore relativo spostarsi da un lato all’altro. Oggi si vedono operazioni multimiliardarie nei mercati privati, come non se ne vedevano prima, ma di solito non è un solo fondo ad assumersi tutto il rischio.I fondi di credito privati hanno raccolto così tanto denaro da prolungare l’espansione economica. Questo sarà un cuscinetto e un vento di coda per l’economia, perché c’è più liquidità nel sistema. La probabilità di uno scenario di atterraggio morbido è aumentata e l’economia si è dimostrata molto più resistente del previsto, e questo sostiene il credito.

I nostri analisti del credito in tutto il mondo ci forniscono rilevazioni sul campo che vanno a caratterizzare la nostra visione macro. Oggi il potere di determinazione dei prezzi e la capacità delle aziende di trasferire i costi più elevati ai clienti sembrano prossimi al picco. Questa capacità è ancora piuttosto forte nel settore dei viaggi e del turismo, per cui continuiamo a privilegiare questo settore. Altrove, stiamo assistendo a un miglioramento delle catene di fornitura e a un miglioramento incrementale dell’approvvigionamento di manodopera. Questo ci conforta sul fatto che non solo l’inflazione sta raggiungendo il suo picco, ma che i rendimenti a questi livelli sono sempre più interessanti. Ma siamo sempre attenti ai nuovi dati in arrivo e vogliamo sempre garantire la flessibilità del nostro approccio. Per questo motivo puntiamo a incorporare diversi punti di vista nel nostro processo di investimento e le nostre opinioni a livello aziendale si basano su un’ampia gamma di input, sia interni che esterni.

Conclusioni

Abbiamo attraversato diversi cicli di mercato e abbiamo acquisito un’esperienza significativa nella gestione di contesti diversi. Le opportunità di mercato in questo momento nel settore del credito si biforcano su due strade richiedendo un approccio flessibile per creare i migliori risultati per gli investitori. Oggi esiste l’opportunità di investire nel credito liquido di società che hanno attività e strutture di capitale resistenti. Gli investitori possono ottenere rendimenti molto più elevati di quelli offerti dai mercati negli ultimi anni e avvicinarsi a rendimenti simili a quelli delle azioni a lungo termine.

Inoltre, per le società che devono far fronte alla pressione dei tassi d’interesse elevati e a risultati non uniformi nell’economia in generale, vediamo l’opportunità di investire in situazioni personalizzate con una mitigazione strutturale del rischio di ribasso, che offrono rendimenti simili a quelli che potrebbero offrire le operazioni di private equity, ma con un rischio inferiore. Vale la pena sottolineare che le economie dei Paesi non sono tutte uguali in termini di crescita e inflazione. Vediamo una significativa frammentazione globale per settore e industria, e questo ci rende entusiasti della gestione attiva nei mercati globali del credito. Avere risorse e analisti in loco in tutto il mondo ci dà un vantaggio.