J. SAFRA SARASIN: Le tensioni geopolitiche aumentano l’incertezza

Il contesto di mercato si è complicato in aprile, poiché i mercati hanno praticamente escluso la possibilità che la Fed effettui un primo taglio dei tassi a giugno. L’escalation del conflitto in Medio Oriente ha inoltre pesato sul sentiment del mercato e di conseguenza i mercati obbligazionari e azionari non hanno potuto estendere i guadagni ottenuti a marzo, ma sono entrati in una modalità di consolidamento. Il mercato azionario globale è sceso di oltre il 3% in aprile, trainato dal mercato statunitense. L’Europa ha tenuto relativamente bene, mentre il mercato britannico ha addirittura registrato solidi guadagni.

Anche i titoli obbligazionari hanno registrato una tendenza al ribasso, in quanto i mercati hanno rivalutato la traiettoria di taglio dei tassi della Fed, che ha portato a un aumento dei rendimenti dei Treasury a lungo termine. Gli spread di credito sono rimasti più o meno ai livelli di marzo.

Le materie prime hanno registrato i rendimenti più elevati in aprile. Il dato più significativo è la continua sovraperformance dell’oro, che ha toccato un nuovo massimo storico a 2.400 dollari l’oncia, con una performance annua dell’11%, di cui oltre il 3% nel solo mese di aprile. A nostro avviso, la performance superiore dell’oro riflette principalmente la maggiore domanda strutturale delle banche centrali dei mercati emergenti e l’aumento degli acquisti fisici in Cina. Anche altri settori del mercato delle materie prime sono andati bene, in particolare il rame, mentre il petrolio è rimasto piatto.

Prospettive macro – Continua il rimbalzo del settore manifatturiero

Considerato il rimbalzo dei PMI in diverse economie sviluppate e in Cina, il ciclo manifatturiero globale sembra aver voltato pagina. Negli Stati Uniti, i rischi di recessione sono diminuiti poiché sia la crescita che l’inflazione continuano a sorprendere al rialzo, il che ci avvicina a uno scenario di “no landing”. La tenuta dell’economia reale renderà difficile per la Fed tagliare il tasso di politica monetaria finché non ci sarà un chiaro ritorno all’obiettivo del 2% di inflazione. Ciò significa anche che la forza del dollaro è destinata a continuare nei prossimi mesi.

Nell’area euro, gli indicatori congiunturali suggeriscono che l’economia è tornata a crescere nel secondo trimestre di quest’anno. Di recente, l’attività economica si sta riprendendo anche in Francia e in Germania, entrambe in ritardo nell’ultimo anno. Soprattutto, l’inflazione nell’area euro sta tornando all’obiettivo molto più rapidamente che negli Stati Uniti, il che probabilmente giustifica un primo taglio dei tassi da parte della BCE a giugno.

La Svizzera rimane l’unica economia dei mercati sviluppati in cui l’inflazione è all’interno dell’intervallo di riferimento. In combinazione con la debolezza delle prospettive economiche, si prevede che la BNS effettuerà un secondo taglio dei tassi a giugno, il che giustifica anche un indebolimento del franco svizzero nel breve termine.

In Giappone, lo shunto di quest’anno – l’annuale trattativa salariale di primavera tra i sindacati e le aziende giapponesi – ha portato a un forte aumento dei salari e ha lasciato intendere che ci saranno altri aumenti dei tassi. Tuttavia, nella riunione della scorsa settimana, la BoJ ha sorpreso i mercati con una forward guidance meno aggressiva del previsto. Data la debolezza dello yen, la probabilità che la BoJ sostenga la propria valuta con interventi sul mercato valutario è chiaramente aumentata.

La crescita del PIL cinese, pari al 5,3% su base annua, ha sorpreso al rialzo nel primo trimestre, grazie soprattutto alla solidità delle esportazioni. Prevediamo che questa dinamica persisterà per il resto dell’anno. Tuttavia, la debole dinamica dei prezzi indica una domanda locale contenuta, sottolineata da un rinnovato aumento del risparmio delle famiglie, che dovrebbe pesare sugli utili aziendali.

Obbligazioni – Le aspettative sui tassi sono aumentate, ancora una volta

I solidi dati macro statunitensi hanno indotto i mercati a prezzare una maggiore probabilità di un contesto di crescita più forte e resiliente. Sorprendentemente, le condizioni finanziarie statunitensi sembrano essere relativamente allentate nonostante il forte aumento dei tassi reali. Gli ultimi dati sull’IPC hanno inoltre messo in dubbio i continui progressi della disinflazione, il che ostacolerà la Fed nel processo di taglio dei tassi. Il ripensamento delle aspettative sui tassi di riferimento si è ripercosso anche sulla parte più lunga della curva dei tassi, con il rendimento dei Treasury a 10 anni salito a circa il 4,6%, il livello più alto degli ultimi sei mesi. Dato che attualmente i mercati si aspettano che la Fed effettui da uno a due tagli dei tassi, è probabile che il tasso di riferimento rimanga in territorio restrittivo fino al 2025.

Come la Fed, anche la BoE probabilmente non inizierà a tagliare prima del terzo trimestre. I mercati sono un po’ più ottimisti sulla traiettoria di taglio dei tassi della BCE. Le curve dei rendimenti sono rimaste invertite nella maggior parte dei mercati sviluppati. Il fatto che questa conformazione si sia protratta negli ultimi due anni è particolarmente degno di nota, dato che le curve dei rendimenti invertite di solito durano solo pochi mesi. Nel breve termine, riteniamo che il rischio sia inclinato verso rendimenti leggermente più bassi nella parte più corta della curva. Gli spread di credito rimangono significativamente al di sotto delle loro medie storiche. È probabile un certo allargamento degli spread, ma il basso rischio di recessione suggerisce che l’aumento dovrebbe essere limitato.

Azioni – Buon inizio della stagione degli utili

I titoli azionari hanno registrato una buona performance da inizio anno, dato che i mercati hanno praticamente escluso il rischio di recessione. Tuttavia, il persistere di un’inflazione elevata e l’escalation delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente hanno portato a una moderata correzione in aprile. Finora gli utili statunitensi si sono dimostrati solidi in questa stagione delle trimestrali. Ma i risultati potrebbero ancora cambiare in modo sostanziale, dato che circa metà delle relazioni devono ancora essere pubblicate.

In prospettiva, la forza del ciclo dovrebbe sostenere le azioni, ma le attuali valutazioni di mercato (misurate dal rapporto prezzo-utili) riflettono già le aspettative positive sugli utili e rendono il mercato un po’ vulnerabile alle delusioni. Le azioni europee e britanniche sembrano ben posizionate per beneficiare di una ripresa del ciclo produttivo globale. In particolare, il Regno Unito dovrebbe trarre profitto dal settore dell’energia e dei materiali, mentre l’indebolimento della sterlina dovrebbe fornire ulteriore sostegno. Allo stesso modo, i titoli azionari europei trarranno probabilmente profitto dal vantaggio del settore manifatturiero, mentre sembra che le azioni giapponesi non beneficino più della debolezza dello yen.

Asset Allocation – Incremento tattico delle azioni

A seguito della recente escalation del conflitto in Medio Oriente e dei recenti dati sull’inflazione, le azioni hanno subito una correzione nella seconda metà di aprile. Data l’opportunità derivante dalla temporanea debolezza dei mercati finanziari, abbiamo aumentato il posizionamento sulle azioni e ridotto le obbligazioni investment grade. Nel complesso, nei nostri portafogli le azioni rimangono leggermente sovrappesate e le obbligazioni leggermente sottopesate. La situazione geopolitica si è stabilizzata e le prospettive di crescita, insieme a quelle degli utili, rimangono solide e non mostrano segni di debolezza.

I recenti dati macro indicano un ampliamento della tendenza al rialzo delle azioni. Il nostro posizionamento rimane quindi “neutrale” per quanto riguarda le regioni e i settori. Privilegiamo ancora i mercati sviluppati rispetto a quelli emergenti e poniamo l’accento sulla qualità delle aziende investite.

Lo stesso vale per il nostro posizionamento sulle obbligazioni, dove continuiamo a preferire le scadenze a medio termine. L’aumento dei differenziali dei tassi d’interesse tra le varie valute del portafoglio ci spinge a dare maggiore importanza ai mercati obbligazionari nazionali. La maggior parte della nostra allocazione in investimenti alternativi rimane in obbligazioni catastrofali, che continuano a offrire rendimenti interessanti.