Federated Hermes: i 5 cambiamenti delle ultime settimane

Alcune delle principali forze che hanno dato forma al contesto di investimenti negli ultimi due anni sono cambiate radicalmente e gli investitori devono posizionarsi di conseguenza. In particolare, riteniamo che la cosiddetta “Grande Rotazione”, che si è manifestata brevemente nelle ultime settimane, abbia un presupposto. Nel complesso manteniamo un atteggiamento più cauto e continueremo a limitare le nostre sovraponderazioni azionarie alle small cap, ai titoli value e agli emergenti. Ecco i cinque principali elementi che riteniamo siano cambiati:

Il carry trade dello yen sta per finire. Negli ultimi anni, la BoJ ha attuato una politica monetaria accomodante con tassi di interesse sotto lo zero. Per un certo periodo, anche i tassi di sconto delle altre economie del G-7 sono stati molto bassi, in alcuni casi prossimi allo zero, per cui il vantaggio di prendere in prestito yen per finanziare investimenti in euro o dollari non era significativo. La situazione è cambiata radicalmente nella primavera del 2022, quando la Fed ha iniziato ad aumentare significativamente i tassi, anche se la BoJ ha insistito sul mantenimento dei tassi sotto lo zero fino al raggiungimento del livello obiettivo di inflazione al 2%. Dato che la BoE e la BCE hanno seguito la Fed aumentando i tassi, si è creata un’opportunità anomala da sfruttare. L’enorme e profondo mercato dei titoli di Stato di una delle maggiori economie mondiali offriva tassi di prestito prossimi allo zero, mentre tutti gli altri mercati mondiali offrivano rendimenti obbligazionari compresi tra il 4% e il 6%. Per addolcire l’affare, mentre gli operatori a leva di tutto il mondo iniziavano a costruire posizioni di questo tipo, lo yen ha iniziato a deprezzarsi, consentendo ai mutuatari di ripagare le posizioni in yen prese in prestito a livelli più bassi di quelli a cui le avevano prese in prestito. Quando il tema è diventato caldo, questi stessi operatori a leva si sono resi conto che potevano ottenere uno spread ancora maggiore acquistando non titoli di Stato, ma large cap growth. Le stime sull’entità della crescita di questo trade, in gran parte non regolamentato, sono molto varie e vanno da 350 miliardi di dollari a 2,5 trilioni di dollari. Anche se alcuni esperti ci assicurano che il trade si sia concluso, non credo sia così.

La curva dei rendimenti si sta dis-invertendo. Un’altra caratteristica fondamentale del contesto d’investimento degli ultimi due anni è stata la forte inversione della curva dei rendimenti, con i tassi a breve che in alcuni punti superavano di 100-150 punti base quelli a lungo. Ora siamo in fase di dis-inversione e pensiamo che nei prossimi due anni assisteremo a una più normale curva inclinata verso l’alto, con il tasso dei fed funds sceso dal 5,5% (il limite superiore) a circa il 3,0% e il tasso del Treasury decennale relativamente stabile intorno all’attuale intervallo tra il 3,75% e il 4,25%. I Fed funds dovrebbero scendere al 3,0% circa, poiché i mercati del lavoro hanno finalmente iniziato ad ammorbidirsi e l’obiettivo di inflazione del 2,0%-2,5% della Fed sarà probabilmente raggiunto. In assenza di una crisi finanziaria (che non prevediamo, data l’attuale solidità e gli elevati livelli di riserva del sistema bancario), dovrebbe riaffermarsi un premio a termine storicamente più normale; dopo il bear market obbligazionario del 2022, agli investitori obbligazionari è stato ricordato a chiare lettere che i tassi salgono e scendono. Ciò significa che i rendimenti obbligazionari a lungo termine sono probabilmente più o meno al punto di arrivo di questo ciclo, aspetto molto importante per gli investitori a lungo termine.

Il vantaggio relativo di crescita degli utili delle large cap growth è in calo. Come se non avessero già abbastanza da guadagnare negli ultimi 18 mesi, le large cap growth hanno goduto di un altro grande vantaggio rispetto al resto del mercato: sono cresciute molto più velocemente. Nel 2023, gli utili delle large cap growth hanno superato quelli dellle largee cap value del 9,5% e nella prima metà del 2024 il divario è salito al 23,6%. Tuttavia, nella seconda metà del 2024 e nel 2025, il differenziale di crescita degli utili dovrebbe ridursi al 4,5%. Si tratta di un cambiamento importante che avrà un impatto particolare sui momentum trader che hanno puntato sulle large cap growth, molte delle quali a leva. È probabile che eserciti una continua pressione al ribasso su questi nomi.

Le presidenziali si avvicinano e l’incertezza politica futura aumenta. Un altro problema per gli investitori, che ha fatto notizia solo nelle ultime settimane, è che un’elezione che già a maggio molti, tra cui noi, davano per favorito Trump, si è ora spostata, con la sostituzione del presidente Biden con la vicepresidente Kamala Harris nel ticket democratico. Considerati gli esiti politici drammaticamente diversi di un governo repubblicano rispetto a uno democratico, prevediamo che un’economia già in calo potrebbe rallentare ulteriormente nei prossimi mesi, dal momento che le aziende grandi e piccole ritardano i piani di investimento e di assunzione, in attesa di un quadro più chiaro del probabile contesto normativo e fiscale futuro. Anche se questa incertezza sarà eliminata entro la metà di novembre, nel frattempo potrebbe aumentare la volatilità degli indicatori economici su cui si concentrano gli osservatori del mercato.

Il mercato del lavoro si sta “ammorbidendo”. Un’ultima importante caratteristica della fase post-Covid è stata la notevole tenuta del mercato del lavoro, a livelli quasi storici. Il tasso di disoccupazione U-3 si è stabilizzato al di sotto del 4% per oltre due anni (da gennaio 2022 ad aprile 2024) e, al suo apice, ha registrato il tasso di disoccupazione più basso dal 1969. Un altro parametro di tenuta, il numero di posti di lavoro aperti per lavoratori disoccupati, ha raggiunto il livello più alto mai registrato nel 2022 (la raccolta dei dati è iniziata nel 2000). Questa rigidità è stata un fattore chiave nei dati sull’inflazione che hanno indotto la Fed a ritardare il ciclo di riduzione dei tassi e ha anche sostenuto il settore dei consumi nonostante la pressione esercitata da altre fonti, come l’inflazione. L’ammorbidimento del mercato del lavoro avrà probabilmente un impatto sia positivo che negativo su determinate aziende e, a nostro avviso, potrebbe aumentare la volatilità in generale.