Da una situazione di fragilità a una maggiore stabilità – Prospettive economiche e strategie di investimento nell’area euro

Nonostante la debolezza delle prospettive di crescita, la maggiore resilienza e stabilità dell’area dell’euro rende interessanti gli investimenti europei nel reddito fisso.

Se da un lato l’area dell’euro è alle prese con previsioni di crescita poco incoraggianti, dall’altro mostra una certa capacità di resilienza. Mentre la Banca Centrale Europea (BCE) intraprende un percorso di normalizzazione della politica monetaria, riteniamo che gli investimenti europei nel reddito fisso continuino a essere interessanti, offrendo oggi rendimenti interessanti e una possibile rivalutazione dei prezzi se le condizioni dovessero indebolirsi.

Effetti post-pandemici

Dopo l’inizio della pandemia nel 2020, la crescita nell’area dell’euro è stata debole. La regione ha registrato una flessione più profonda e una ripresa più tiepida rispetto alla maggior parte degli altri Paesi sviluppati. La vicinanza dell’area dell’euro al conflitto tra Ucraina e Russia l’ha resa più vulnerabile all’aumento dei prezzi dell’energia, le misure di sostegno fiscale sono state meno generose rispetto agli Stati Uniti e i mutui a breve termine hanno amplificato l’impatto della politica monetaria restrittiva.

A prima vista, molti degli effetti dirompenti della pandemia sono ormai svaniti. Come altre economie sviluppate, l’area dell’euro appare più “normale” che in qualsiasi altro momento dall’inizio della pandemia. L’inflazione complessiva è tornata all’obiettivo della BCE.

L’attività economica reale è cresciuta a un ritmo simile al trend nella prima metà dell’anno e la crescita del credito si è stabilizzata. I deficit fiscali si sono generalmente ridotti. Inoltre, la politica monetaria sta iniziando a normalizzarsi: la BCE ha tagliato i tassi di interesse già tre volte quest’anno.

Tuttavia, le prospettive rimangono fragili. Dal punto di vista ciclico, la debolezza della Cina e dell’attività manifatturiera globale sta pesando sull’attività economica, soprattutto in Germania, mentre le famiglie hanno esaurito le scorte dei risparmi accumulati durante la pandemia. Strutturalmente, la crescita della produttività rimane debole e, a differenza della maggior parte degli altri Paesi, la spesa per investimenti nell’area dell’euro è crollata negli ultimi due anni.

L’ex presidente della BCE Mario Draghi ha recentemente pubblicato un elenco completo di raccomandazioni politiche volte a migliorare le prospettive di crescita a lungo termine. Tuttavia, è improbabile che la maggior parte di esse venga attuata e, per quelle che lo saranno, dubitiamo che possano alterare in modo significativo la traiettoria della crescita in tempi brevi.

Nel complesso, prevediamo che la crescita nell’area dell’euro rimarrà lenta, attestandosi intorno all’1%, un valore prossimo al tasso di crescita di lungo periodo. Anche se non prevediamo una recessione imminente, il rischio di una recessione rimane elevato, non da ultimo a causa dell’incertezza sulle prospettive del commercio globale alla luce delle prossime elezioni americane.

Stabilità nella fragilità

Nonostante la fragilità delle prospettive di crescita, siamo più ottimisti su un aspetto cruciale: è improbabile che l’economia dell’area dell’euro torni all’instabilità di un decennio fa.

In primo luogo, le misure politiche si sono dimostrate più efficaci e tempestive che in passato. La BCE è stata un affidabile prestatore di ultima istanza durante la pandemia, acquistando asset e aggiungendo nuovi strumenti (come il Transmission Protection Instrument) per mitigare l’instabilità. Anche la politica fiscale è stata più proattiva con l’introduzione di trasferimenti fiscali transfrontalieri attraverso il Recovery Fund, creando potenzialmente un precedente per le crisi future. Inoltre, lo scenario politico odierno appare meno disgregante, con il venir meno del sostegno all’uscita dall’Unione monetaria nella maggior parte dei Paesi.

Anche gli squilibri economici nella regione sono diminuiti. Molti degli squilibri esterni che esistevano prima della crisi finanziaria si sono attenuati. Dopo un decennio di avanzi delle partite correnti, l’area dell’euro è ora un prestatore netto nei confronti del resto del mondo, con maggiori asset internazionali rispetto alle passività. Anche la crescita economica ha registrato una convergenza all’interno della regione: dall’inizio della pandemia, i Paesi che prima erano in ritardo, in particolare la periferia, hanno superato i Paesi core e la Germania in particolare.

Più in generale, l’assenza di significative tensioni finanziarie negli ultimi anni è un segno di resilienza. È vero che la crescita è stata debole, ma gli spread sovrani sono rimasti generalmente stabili nonostante le numerose sfide, tra cui: una guerra ai confini della regione, i tagli alle forniture di gas della Russia, l’aumento dei tassi d’interesse, il crollo di Credit Suisse e l’elezione di un governo di estrema destra in Italia. È difficile immaginare shock più avversi di quelli affrontati negli ultimi anni per mettere alla prova la tenuta dell’area dell’euro.

Naturalmente, permangono alcuni rischi di coda, data la mancanza di un’unione fiscale e finanziaria completa. Tuttavia, la regione appare più stabile rispetto a un decennio fa.

La politica monetaria torna alla neutralità

Cosa significa tutto questo per la politica monetaria? Nel breve termine, la direzione è chiara. Con l’attenuarsi dei fattori legati alla pandemia, ci aspettiamo che l’inflazione di fondo torni all’obiettivo della BCE l’anno prossimo. Ciò dovrebbe consentire alla banca centrale di continuare a ridurre i tassi di riferimento nelle prossime riunioni. Nel tempo, prevediamo che i tassi di politica monetaria torneranno a una posizione più neutrale.

Le prospettive a lungo termine della politica monetaria sono più nebulose. Dov’è il tasso neutrale di politica monetaria, o r-star? Sebbene l’incertezza rimanga elevata, non ci aspettiamo che i tassi di interesse tornino ai livelli precedenti alla pandemia. Le aspettative di inflazione si sono riancorate più in alto e i rischi di inflazione appaiono ora più bilanciati intorno all’obiettivo del 2% rispetto a prima della pandemia. Inoltre, gli spread delle obbligazioni sovrane sono oggi generalmente più stretti, in parte grazie a un quadro istituzionale più solido.

Ciò significa che per ottenere lo stesso costo complessivo del prestito, la BCE può mantenere un tasso di riferimento più alto rispetto al passato. In assenza di una recessione, ci aspettiamo che il tasso si collochi nell’intervallo 1,5-2,0%. Anche se una recessione potrebbe portare a una riduzione dei tassi d’interesse, riteniamo che la soglia per un ritorno della BCE a tassi d’interesse negativi sia ancora molto alta.

Implicazioni per gli investimenti

In questo contesto, gli investimenti a reddito fisso in Europa continuano ad essere interessanti. Sebbene le valutazioni dei tassi d’interesse a breve termine per la BCE appaiano sostanzialmente corretti, ci aspettiamo che la curva dei rendimenti continui a irripidirsi con la normalizzazione della politica monetaria. Pertanto, i tassi di interesse a lungo termine potrebbero aumentare rispetto a quelli a breve termine.

La distinzione tra paesi core e periferici in termini di spread obbligazionari è diventata più sfumata e probabilmente rimarrà tale. La recente volatilità politica in Francia ha fatto sì che i costi di prestito francesi siano ora pari a quelli spagnoli, il che sembra giustificato. Nel frattempo, grazie al miglioramento del quadro istituzionale, gli spread dei titoli di Stato italiani (BTP) rimarranno probabilmente più stabili, offrendo vantaggi di diversificazione ai portafogli di investimento.